鄂尔多斯(600295)中报点评：业绩向好 硅锰业务有望受益螺纹新国标

投资要点：公司发布2018 半年报：2018 上半年公司实现营业收入104.49 亿元，同比增长7.36%；实现归母净利润2.79 亿元，同比增长65.22%，约合EPS 0.27 元，业绩低于我们预期，其中2018 年二季度单季实现营业总收入57.19 亿元，同比增长10.03%，环比增长20.90%；实现归母净利润0.71 亿元，同比增长22.13%，环比减少65.96%。

    受益上半年合金价格高位回落，均价仍同比上升，公司利润增幅明显。1 月份宁夏地区环保检查后复产，全国硅铁的产量也从1 月的39 万吨上升至2 月的42 万吨，此后一直保持高位。供给恢复叠加下游钢企招标需求一般，硅铁价格大幅下跌，价格在4 月中旬触底后逐渐稳定。以鄂尔多斯硅铁FeSi75-B 价格为例，上半年均价同比上涨32.55%。相较于硅铁，硅锰价格在上半年总体相对平稳，以内蒙硅锰FeMn65Si17 为例，上半年价格同比上涨19.60%。公司上半年生产硅铁 78.65 万吨、硅锰 18.63 万吨，分别较去年同期增长4.5%和下降34.10%，受益合金价格同比上升，公司盈利改善明显。

    螺纹钢新国标催生硅锰需求。“穿水工艺”和添加锰钒合金是两种提高钢筋强度的方法。2018 年2 月6 日《钢筋混凝土用钢第2 部分：热轧带肋钢筋》发布，其中新增了金相组织检验规定、宏观金相、截面维氏硬度、微观组织及检验方法，旨在防止穿水钢筋冒充热轧钢筋在市场进行流通。这一新国标的实施时间为2018 年11 月1 日。这必然带来锰钒合金需求额增加。据SMM 数据，目前约有50%以上的钢厂仍在使用穿水工艺，随着螺纹新标实施时间的临近，钢厂陆续开始试轧新标产品，预计每个月新增硅锰需求将在4 万吨以上，占目2017 年月均产量的6.13%。鄂尔多斯作为A 股唯一具备成熟硅锰产销链条的上市公司，有一定的稀缺性，在硅锰价格上涨时有望充分受益。

    完整产业链+循环经济模式，公司业绩弹性大。公司具备完整的“煤－电－硅铁合金”产业链，拥有煤矿和坑口自备电厂，生产电力几乎100%自给自足，电力成本占硅铁、硅锰、PVC 生产成本约70%、20%、50%，因此硅铁涨价下，公司业绩弹性大。公司的“煤－电－氯碱化工”循环经济产业链以资源的高效利用和循环利用为核心，将当地的资源优势有效地转化为成本优势和竞争优势，符合可持续发展理念的经济增长模式，具有较强的抵御风险能力和较明显的成本优势，有利于充分发挥协同效应，提升整体竞争能力。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。环保政策趋严，电力冶金相关行业龙头企业集中度有望提高，公司“循环经济”模式在原材料储备、电力成本方面优势极强，将充分受益于行业集中度提高带来的盈利改善。由于上半年宁夏地区复产带来硅铁价格大幅回调，我们下调盈利预测，预计2018/2019/2020 年实现归母净利润8.63/14.17/18.54 亿元（原2018/2019 为14.74/19.14 亿元），对应EPS 0.84/1.37/1.80 元，当前股价对应PE 10/6/5倍。维持“买入”评级！