民生银行(600016)中报点评：重回小微：息差大幅提升 资负结构改善

事件

    8 月31 日，民生银行发布2018 年半年度业绩报告，营收同比增长6.75%，归母净利润同比增长5.45%。

    简评

    一、业绩增长提速，盈利能力有所下降

    （1）上半年，公司实现归母净利润296.18 亿元，同比增长5.45%，二季度单季同比增5.67%，较一季度提升0.44 个百分点；实现营收754.17 亿元，同比增长6.75%，二季度单季同比增长12.42%，较一季度大幅提升11.06 个百分点。

    （2）盈利能力有所下降。公司年化加权平均ROE 为15.81%，较一季度下降0.47 个百分点；EPS 为0.68 元/股，BVPS 为8.84 元/股。

    二、利息净收入（还原口径）增长较快，息差大幅回升

    （1）在新会计准则下，上半年实现利息净收入338.74 亿元，同比下降17.61%。但民生银行利息净收入下降的原因其实是会计准则的调整。新会计准则的实施使得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产持有期间形成的收益不再计入利息收入。而还原口径下，民生银行净利息收入为465.55 亿元，同比增长13.23%。

    （2）净息差大幅回升。上半年年化净息差为1.64%，较去年同期提升24 个BP，较17 年年末提升14 个BP。息差回升主要来自于二季度，上半年年化净息差较1Q18 水平大幅提升20 个BP。资产端：生息资产收益率4.46%，同比大幅提升61 个BP；其中贷款收益率同比提升43 个BP。负债端：付息负债成本率2.92%，同比提升34 个BP；其中存款成本率同比提升23 个BP。资产端收益率提升幅度大幅高于负债端成本率提升幅度是净息差回升的主要原因。

    三、非息收入大幅增长，占比持续提升

    上半年实现非息收入合计415.43 亿元，同比大幅增长41.21%，占比高达55.08%；但同样的，非息收入占比的提升也部分由于新会计准则的实施影响了利息收入的占比。手续费及佣金净收入243.27 亿元，同比小幅下降0.61%，主要受代理和托管业务手续费收缩拖累，其中代理业务手续费同比下降20.93%，托管佣金下降41.30%；但我们也要看到，上半年民生银行银行卡业务手续费同比大幅增长27.15%。其他经营净收益162.29 亿元，同比大增299.83%，其中投资收益和公允价值变动收益均大增。

    四、不良率基本稳定，资产质量边际改善

    （1）不良率小幅上升。截至二季度末，公司不良率1.72%，较一季度升高1 个BP，较年初也是升高1 个BP。

    （2）关注类贷款占比下降。截至二季度末，公司关注类贷款占比为3.72%，较年初大幅下降39 个BP。

    （3）逾期90 天以上贷款占比下降。截至二季度末，公司逾期90 天以上贷款占比2.24%，较年初下降7 个BP。逾期90 天以上贷款与不良贷款比例为130.23%，逾期不良剪刀差较年初下降4.86 个百分点，不良确认压力有所减轻。

    （4）拨备充足性提升。截至二季度末，公司拨备覆盖率为162.74%，较年初提升7.13 个百分点；拨贷比为2.81%，较年初提升15 个BP。

    五、重回小微显成效，资产负债结构改善

    2017 年末，民生银行提出“重回小微”的口号，小微业务的发展对民生银行部分指标的改善已经开始显现。截至报告期末，民生银行各项贷款余额在总资产规模中占比为50.36%，比上年末提高2.85 个百分点；小微贷款4066.04 亿元，比上年末增长333.42 亿元，增幅8.93%。贷款占比的提升尤其是小微贷款占比的提升改善了民生银行资产端的收益率，上半年资产收益率同比大幅提升61 个BP，带来了息差的大幅提升。

    另外，民生银行提出了小微业务综合化发展的战略，因此，小微业务的发展对民生银行的改善不仅体现在资产端，也体现在负债端。小微业务的发展为民生银行带来了优质的结算存款。二季度末，民生银行存款占比达55.86%，较年初提升2.05 个百分点；且结算存款成本率较低，因此在存款竞争加剧的形势下，民生银行存款成本率上升幅度相对较小。

    六、资本充足性稳定，资本充足率有所提升

    截至二季度末，公司核心一级资本充足率8.64%，较年初提升1 个BP；一级资本充足率8.87%，较年初下降1 个BP；资本充足率为11.86%，较年初提升1 个BP。

    七、投资建议

    一般而言，商业银行估值与ROE 呈现正相关，因为PB=（ROE-g）/（COE-g）。而民生银行则呈现出高ROE 与低估值并存的特点。原因有二：①分子端：驱动ROE 的因素存在结构性问题，即民生银行的高ROE 主要来自于高权益倍数和高非息收入占比，但反映利息业务经营情况的息差和生息资产占比均较低；②分母端：民生银行不良率较高且不良确认压力较大。

    而中报反映出民生银行在上述两个问题上均有所改善：①分子端：随着民生银行重回小微，贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升，带来了更高的生息资产收益率，从而使息差获得大幅改善；②分母端：即使在重回小微之后，民生银行依然维持了相对稳定的不良率，且资产质量的其余指标均有所改善。资产质量的边际改善减少了民生在资产质量方面的压力，一定程度上缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧。

    而且，民生银行非标和同业负债占比较高，之前受金融严监管的影响，估值收到拖累。现阶段，随着政策的边际宽松，同业利率的下降将带来民生银行息差改善，非标压力的减轻也有利于其估值修复。

    我们预测18/19 年营收同比增长4%/4%，净利润同比增长9%/10%，对应PE 为4.81/4.37，PB 为0.57/0.49.给予“买入”评级，6 个月目标价8 元。