九牧王(601566)中报点评：业绩双位数增长、Q2有所放缓 多品牌持续推进

业绩概况：上半年业绩延续双位数增长，Q2 有所放缓

    公司发布 2018 年中报，实现营业收入 12.61 亿元、同比增 10.68%；归母净利润 2.63 亿元、同比增 17.10%；扣非净利润 2.47 亿元、同比增 13.73%；EPS0.46 元。扣非净利润增幅超过收入受益于费用率下降。

    分季度看，17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增 13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%，归母净利润分别同比增 23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%。Q2 单季度收入增速有所放缓，主要为行业性零售转淡，同时去年 Q2 增速较高有一定高基数效应。

    收入拆分：主品牌稳健、Q2 放缓，FUN 继续高增

    1）分品牌来看，主品牌继续占据主导位置，FUN 等小品牌仍处于培育上量阶段。其中，主品牌九牧王收入占比 91%，上半年收入同比增 5.46%，分季度来看，Q1 增 9%、Q2 受淡季和高基数影响持平略增；FUN 继续高增长、上半年收入同比增 77.09%，J1 调整为 NP、收入下滑。新品牌 NP、VIGANO收入分别为 327 万元、341 万元，规模较小。

    2）分渠道来看，线下贡献主要增长、较为稳健。公司定位中高端，线下为主导（2018H1 收入占比 88.69%），线上收入占比较低（11.31%）、同比增 17.86%；占主导的线下渠道收入增长 8.12%贡献主要增长。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为 40%、47%，收入分别同比增 6.16%、7.98%。

    渠道拆分：并表促渠道数增加，主品牌单店面积提升、同店增长稳健

    1）渠道数量方面：2018年6月末公司总渠道2694家、较17年初增2.32%、净增 61 家；若扣除 ZIOZIA 品牌并表影响，总渠道数较年初净减少 64 家。

    分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为 2370 家（-3.74%），其中直营店681 家（-4.35%）、加盟店 1689 家（-3.49%）；FUN、J1（现换标为 NASTYPALM品牌）品牌渠道数量分别为 162（+24.62%）、28（-17.65%），FUN 继续拓展，J1换标为NP、门店有所调整；2017年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店 2 家、目前共有 9 家直营店；ZZ 品牌 18.6.30 并表，拥有直营店86 家、加盟店 39 家。

    分渠道类型来看，所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为 870 家、1824 家。若扣除 ZZ 品牌并表影响，共有直营店 784 家（较年初-1.63%）、加盟店 1785 家（-2.78%）。

    2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，可推算出同店增长；扣除 ZZ 并表影响，上半年同店增长约 11%。分品牌来看，18H1 九牧王主品牌、FUN 同店分别增 10%、42%，其他品牌数据不可比；分渠道来看，直营店、加盟店同店分别增 8%、11%，由于主品牌九牧王收入占比达 91%，可近似认为主品牌九牧王的直营和加盟渠道同店（简单测算）与总体相当。

    3）单店面积方面，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增 1.75%。2018H1 主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增 4.29%/1.01%，FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增 3.72%/-0.03%；VIGANO 扩张初期、单店面积略下降；JI 换标为 NP、店数收缩、但单店面积有所扩大。

    财务指标：毛利率、费用率降，存货、应收周转加快

    毛利率：18 年上半年毛利率同比降 0.28PCT 至 58.08%，其中主营业务收入毛利率为 59.18%、同比升 0.26PCT。分品类来看，核心品类男裤毛利率保持平稳略增、为 61.84%（+0.17PCT）；分品牌来看主品牌九牧王、FUN、J1、NP、VIGANO 毛利率分别为 59.31%（+0.22PCT）、62.19%（+0.38PCT）、15.15%（-22.48PCT）、53.15%、72.12%。其中 J1 品牌因调整毛利率下滑幅度较大，但其规模较小对总体毛利率影响不大。

    17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为 57.73%（+0.30PCT）、59.25%（-0.23PCT）、56.13%（-0.76PCT）、57.09%（+2.14PCT）、58.23%（+0.50PCT）、57.87%（-1.38PCT）。其中 Q2 毛利率下降幅度较大，主要为 J1 调整力度较大影响总体毛利。

    费用率：18H1 公司期间费用率同比下降 1.38PCT 至 33.61%。其中销售、管理、财务费用率分别为 25.21%（-2.09PCT）、8.24%（+0.96PCT）、0.15%（-0.25PCT）。其中管理费用增加主要为中介机构服务费和研发支出、职工薪酬增加较多；财务费用同比减少 57.67%主要为汇兑收益增加。

    其他财务指标：1）18 年 6 月末存货同比降 15.75%至 6.23 亿元，存货周转率为 0.78、较去年同期的 0.70 提速。跌价准备计提比例来看，18 年 6月末存货跌价准备/存货账面余额为 14.01%，较年初的 10.41%有所上升。

    从库龄结构来看，1 年以内、1~2 年库龄的货品占比分别为 60.14。22.57%。

    2）应收账款较年初略增 5.24%至 1.58 亿元；应收账款周转率为 8.21、较去年同期的 7.78 加快；

    3）资产减值损失持平，同比略降 0.16%至 2308 万元；

    4）投资收益同比增 15.59%至 5540 万元；

    5）经营活动净现金流良性，同比增 11.61%至 2.22 亿元。

    6）所得税费用同比增 23.09%至 6861 万元。

    投资建议：主品牌稳健增长、门店调整力度望减小，多品牌战略推进

    我们认为：1）公司主品牌九牧王自 2016Q4 好转、促总收入回升至双位数，17Q1 开始全渠道持续双位数回暖至今，同时持续进行渠道优化、店数总体呈现净减少，单店效益不断提升。公司强化产品和渠道细分，针对购物中心、百货等渠道推出不同的灰标和黑标产品，提高产品适销度、经营精细化，有利于内生增长的持续。同时公司将在 2019 年春夏产品开始推行黑灰标春夏、秋、冬 3 季产品订货及补货的“3+3”模式，有利于提高产品精准度和降低库存风险。短期来看，上半年主品牌关店力度较大，下半年有望减弱、实现净开店，若今年秋冬旺季天气相对正常，下半年表现有望好于上半年。2）小品牌方面，FUN 快速成长，外延和内生均有贡献；J1 换标为NP 有一定调整影响，VIGANO 稳步开店，ZZ 品牌 2018 年 6 月 30 日并表、预计下半年将开始贡献收入（该品牌 17 年略亏，预计净利润端对业绩贡献有限）。3）公司管理能力突出，上半年期间费用率呈同比下降，同时管理费用中增加较多的中介机构服务费和研发支出预计为暂时性增加，其他持续性的费用增加不大。4）公司现金充裕，18 年 6 月末账上现金、其他流动资产（主要为理财产品）、可供出售金融资产合计 31.87 亿元，未来仍存外延并购预期。5）公司前期投资的财通证券 2017 年上市（目前持有其 6200 万股，成本 2.98 元/股），将在 18 年 10 月迎来解禁，有望为公司贡献一定投资收益，另外公司还投资了韩都衣舍（目前 IPO 辅导中）7.82%股权、快尚时装 4.55%股权（拥有本土快时尚品牌 UR）以及多个产业基金。

    公司于 2018 年 4 月以 1.1 亿元增资上海新星通商、完成后持有其 70%股权，获得 ZIOZIA、AND Z 品牌中国区经营权，该公司于 2018 年 6 月 30日并表，目前业务以 ZZ 品牌为主导。2017 年标的公司实现营业收入和净利润分别为 1.34 亿元、-1722 万元，2018Q1 营业收入和净利润分别为 4840万元、650 万元。预计 18 年亏损幅度较小、19 年实现盈利。

    公司主品牌男装业务持续稳健增长+小品牌发持续培育，现金充裕，持续高分红、14~17 年股息率分别为 7.14%、3.57%、7.14%、7.33%。我们维持 18~20 年 EPS 为 0.99/1.12/1.25 元，对应 18 年 PE14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。