四川路桥(600039)中报点评：中报业绩超预期 充分受益四川省精准扶贫

公司2018 年上半年净利润增速27.5%，超过我们的预期（20%）。1H18 公司实现营业收入155 亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润4.78 亿元，同比增长27.5%，实现扣非净利润4.70 亿，同比增长29.6%。其中18Q2 单季实现营收105 亿，同比增长15.7%，实现归母净利润3.63 亿，同比增长28.1%。公司融资能力较强，在手订单顺利执行，导致中报业绩超预期。

    工程主业稳步增长，多元化布局发展良好。18 年上半年工程施工业务收入126 亿元，同比增长14.7%，占营业收入比重81.1%，降低1.43 个百分点；交通投资运营板块，公司目前独立投资建设5 条高速公路上半年收入5.49 亿元，同比增长 5.17%，占收入比重较去年同期下降0.39 个百分点至3.55%，高速公路运行前期通常处于亏损状态，随着运营时间推进，将逐渐进入盈利期，对公司利润贡献有望逐步提升；能源板块收入9231万元，同比增长19.9%，占收入比重0.6%，同比小幅提升0.02 个百分点，其中巴河水电站项目实现收入3329万元，同比增长18%，实现权益净利润475 万元，同比增长32.9%，巴郎河水电站项目实现收入6128 万元，去年同期收入为75 万元，实现权益净利润95.8 万元，去年同期为亏损280 万元；矿产资源版块，公司拥有的克尔克贝特和阿斯马拉项目两大矿产项目正在有序建设中。

    18 年上半年公司综合毛利率下降0.22 个百分点，应收款项收回较多带动减值冲回，同时货币资金增加后利息收入增加使得财务费用率有所下降，综合影响下净利率提升0.29 个百分点。公司2018 年上半年综合毛利率下滑0.22 个百分点至9.47%，期间费用率同比降低0.11 个百分点至6.16%，其中销售费用率与去年持平为0.03%；管理费用率同比微降0.01 个百分点至1.50%；财务费用中扣除资本化金额，利息支出同比增加1.21亿元，主要系长期借款同比增加74 亿元，但受益于17 年9 月定增获得23.1 亿元及18 年上半年应收账款回收较多（18 年6 月末应收账款较17 年底减少18.3 亿元），公司在手货币资金同比增加38 亿元，使得利息收入同比增加4465 万元，综合影响下财务费用率同比降低0.1 个百分点至4.63%。公司资产减值损失占营业收入比重同比降低0.59 个百分点至-0.86%，其中应收账款由于总量减少带动减值冲回1095 万元，长期应收款则由于4 年以上账款收回后账龄结构优化带动减值冲回8566 万元，存货减值冲回434 万元（主要是合同预计损失随项目进度确认转销），综合影响公司净利率同比提升0.29 个百分点至3.20%。

    17 年末结算工程款回收叠加大量新项目开工预收款增加，使得上半年收现比大幅提升，带动公司经营性现金流净额同比多流入6.56 亿元。公司18 年上半年经营活动产生的现金流量净额为-3.89 亿元，同比多流入6.56 亿元，主要系公司回收17 年末结算的工程价款及18 年新开工项目较多、收到的开工预付款增加所致。收现比85.7%，较去年同期提升12.5 个百分点，17H1/18H1（6 月末较上年末）应收账款变化量分别为-1.42亿/-18.3 亿，存货变化量为14.7 亿元/30.0 亿，预收款变化量为-2.8 亿/7.0 亿；付现比89.7%，同比提升7.6 个百分点，应付账款变化量分别为-3.8 亿/-7.1 亿，预付款项变化量0.1 亿/0.8 亿。

    精准扶贫基建先行，公司充分受益四川省扶贫十三五规划，17 年以来订单持续爆发式增长。自7 月底以来，政策转向宽松，城投平台融资改善叠加专项债加速发行推动基建投资预期显著改善，扶贫、民生、中西部区域重大基础设施建设、东部“高效益”补短板项目是本次重点方向，央企和国企率先受益。四川省作为扶贫重点区域，“十三五”脱贫攻坚战加大了对高速公路、农村公路建设、国省干线等基础设施项目投资，计划建成9 个高速公路项目1140 公里、开工建设15 个项目2300 公里，新改建贫困地区国省干线5903 公里，未来省内仅扶贫公路投资预计将超过1 万亿，四川路桥省内市占率40%以上。公司充分受益省内高速公路新一轮投资高峰，2017 年以来主业新签订单持续爆发式增长，全年新签订单额475 亿，同比增长139%，2018 年1-6 月累计新签订单430 亿元，同比增长106%，17 年以来累计承接扶贫高速公路订单约231 亿，随着后期订单逐步转化，将推动业绩进入高速增长阶段。

    多渠道融资能力强劲保障项目推进，资产负债结构有望逐步优化。公司目前资产负债率80.8%，2017 年完成非公开发行募集23.1 亿元用于投资江习古高速公路项目及偿还银行贷款，定增价3.91 元/股，保障项目实施的同时降低了资产负债率。18 年6 月28 日公司可转债发行获得四川省国资委批复，可募集资金总额不超过人民币25 亿元，发行期限不超过6 年，未来资产负债结构有望进一步得到优化。

    维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司18 年-20 年净利润为13.48 亿/16.56 亿/19.60 亿，增速分别为27%/23%/18%；对应PE 分别为9.5X/7.7X/6.5X，给予增持评级。