桂冠电力(600236)中报点评:水火置换+来水偏丰+资产注入 利润同比增八成

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:邵琳琳/周喆 日期:2018-09-01

事件:根据公司半年报,公司2018 年上半年实现营业收入47.5 亿元,同比增长18.27%;归母净利润为12.7 亿元,同比增长81.22%;基本每股收益为0.21 元/股,符合预期。

    调整水力发电策略,积极推进水火置换,争取水电计划电量,集团注入水电资产,大幅提振业绩:根据公告,截至2018 年6 月30 日,公司装机容量1183.8 万千瓦,其中水电装机1022.66 万千瓦,位居全国第三。2018 年上半年,公司发电量为205.76 亿千瓦时,同比大增24.5%,其中水电192.41 亿千瓦时,同比增长近三成;火电10.51 亿千瓦时,同比减少23.6%。一方面,上半年来水偏丰,公司积极调整水力发电策略,汛期前降低水电站水位,提前保证多发满发,避免三季度出现大规模弃水。另一方面,从 2018 年二季度开始,广西实施水、火(核)发电权交易,引入市场化电量替代交易机制。考虑到水电项目盈利状况好于火电项目,公司积极争取合山公司增量电量,并在上半年大幅调低火电出力,为水火置换创造空间,提升水电利用小时数和上网电量。此外,公司全力争取计划电量,其中公司10 家在桂水电厂获得年度发电量计划高于五年平均发电量39.8 亿千瓦时,比上年实发电量多27.2 亿千瓦时。公司被大唐集团定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,整合集团在广西境内的水电资源。2018 年6 月,聚源电力97 万千瓦的装机注入上市公司。同时,公司还收购了集团下属的得荣电力,获得去学水电项目,装机量为24.6 万千瓦。利润总额方面,公司上半年完成利润17.9 亿元,同比增长70%,其中水电盈利19.0 亿元,同比增长53%;火电亏损1.52 亿元,同比减亏0.78 亿元。归母净利润12.7 亿元,同比增长81.22%。

    退税补贴取消和电力市场化交易对公司业绩影响有限:根据财政部、国家税务总局发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》,公司的电站在2016 年初至2017 年底可享受即征即退政策。今年以来,退税补贴取消,预计会影响2-3 亿收益。公司参与市场化交易的电量占比仅有5%—6%,折价在10%左右。广西经济总体稳中向好,主要工业企业开工率处于近年来最好水平,金属、冶炼企业开工率都有所提高。上半年全社会用电量791 亿千瓦时,同比增长19.9%,增幅全国第一。发电企业与大用户之间协商电价的话语权提升,市场化交易的电价折扣有望进一缩窄。此外,政府对自备电厂的关停力度加大,有助于增加本地水电的消纳能力。受益于节能环保和清洁能源优先上网的政策,公司水电的低成本优势将在未来的电力市场化交易中日益显著。

    积极拓展清洁能源产业布局:根据公告,公司积极开发风电项目,截至目前,已投运的两个风电项目(山东风电和四格风电)共计拥有28.15 万千瓦的装机容量,其他风电项目也在稳步推进。遵义太阳坪二期(8 万千瓦)已具备核准条件,三期项目(5 万千瓦)完成可研审查;陆川谢仙嶂一期项目(5 万千瓦)完成可研报告编制工作;广西宾阳马王一期项目(10 万千瓦)在今年3 月底实现首台机组投产发电,预计下半年能全部投产;马王二期项目(10 万千瓦)也获得核准。此外,公司将在烟台市高新区建设2 台400MW9F 级燃气—蒸汽联合循环机组、220kV 场内变电站一座,所发电量送山东电网,并负责对烟台高新区和莱山区供热供汽。该项目符合国家鼓励发展“热电联产”机组的节能环保政策,可满足区域供热需求,有望进一步拓展公司在清洁能源领域的布局。

    高股息率,凸显配置价值:根据公告,公司2017 年每股现金0.33 元,股息率接近6%,在电力板块位居首位。2015-2017 年间,公司现金分红规模占归母净利润的比例分别为70.8%、30.4%和79.7%,平均分红比例为60%。考虑到公司近两年无重大资本开支,水电项目现金流非常好,公司未来的分红和股息率值得期待。近期市场波动加剧,有望进一步凸显公司的配置价值。

    投资建议:增持-A 投资评级,6 个月目标价6.5 元。预计公司2018年-2020 年的收入增速分别为24.6%、8.2%、3.1%,归母净利润分别为32.1 亿元、38.1 亿元、40.1 亿元。看好公司现金流和高分红。

    风险提示:全社会用电量增长不及预期;来水不及预期;上网电价下调风险。