美克家居(600337)事项点评：控股股东逐步剥离化工板块 专注发展家居业务

事件：8 月28 日，中泰化学及其控股股东中泰集团、与公司控股股东美克集团三方共同签署了《新疆美克化工股份有限公司股份收购框架协议》，中泰化学拟收购美克集团持有的美克化工的18,413.80 万股股份，占美克化工股份总数的25%。

    点评：

    若收购顺利完成，美克集团债务压力减缓。美克化工成立于2004 年，位于新疆库尔勒，由美克集团投资建立，当前主要产品为1,4 丁二醇（BDO）、甲醇、甲醛、四氢呋喃、正丁醇。中泰集团成立于2012 年，是新疆国资委全资子公司。2017年5 月，中泰集团出资20 亿，以增资扩股的方式持有美克化工52.63%股权，成为美克化工的控股股东。同期，美克化工完成工商变更，法人由美克集团董事长冯东明变更为王群（后变更为宋志民）。如果本次收购完成，美克集团持有的美克化工股份将进一步减少，由当前的33.67%，减少至8.67%。

    美克化工目前主要产能为26 万吨BDO 产能，参股公司巴斯夫美克化工制造（新疆）有限责任公司拥有5 万吨聚四氢呋喃（PTMEG）产能。过去十年BDO 产能增长较快，从2012 年开始急剧增长，BDO 价格逐步下滑，美克化工的盈利能力也逐步减弱，2015 年美克集团受化工板块拖累出现亏损，债务规模不断增长。16 年随着过剩产能逐步出清，BDO 价格由7300 元/吨触底回升，目前主流市场价稳定在10300 元/吨-12000 元/吨区间内波动。美克化工借助巴斯夫公司世界领先的能源化工技术，占领了国内BDO 行业规模、技术的制高点，实现了新疆优势天然气资源就地精深加工产业的突破。

    但17 年下半年起天然气需求增长，天然气供应趋紧，美克化工成本压力增加。截止2018 年6 月30 日，美克化工资产总额72.94 亿元，负债总额44.55 亿元，净资产28.38 亿元，2018 年1-6 月实现营业收入10.56 亿元，净利润-0.82 亿元（未经审计）。

    中泰化学主营PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等，与美克化工同属于电石产业链，本次收购有助于中泰化学延伸产业链，发挥协同效应。中泰化学可以更有效地利用美克化工在精细化工行业的领先优势和巴斯夫公司世界领先的技术，促使双方实现传统产业转型升级，提升经营业绩。

    美克集团自2017 年将美克化工52.3%股权出让给中泰集团后，负债由16 年的109 亿下降到59.9 亿，资产负债率由84%下降至60%。同时，美克集团持有的公司股权质押比例也由2017 年中的99%下降至目前的89%。

    美克集团目前尚有两支可交债，发行规模分别为6 亿元和3.8 亿元，截至9 月，未转股余额分别为2.882 亿元（占48%）和1.199 亿（占32%）。当前转股价格为7.09 元，回售触发价位5.67 元。转股截止日期分别为2018 年12 月7 日和2019年1 月11 日。可交债主要用于偿还贷款和下属子公司运营资金。我们认为，如果本次出让成功，美克集团债务压力有望进一步下降。

    优化商品、加强供应链管理，业绩增速显著。2018 上半年，公司顺应市场发化，开发适合精装房及小户型的商品；强化产品品类、尺寸的迭代升级；加大新品引入量级，丰富软装产品，引入户外家具，保持两季新品上新。同时供应链管理持续加强，制造基地上半年OPE（整体工厂效率）同比提升11%，劳动生产率同比提升13%。2018 上半年，美克家居实现营业收入25.26 亿元，同比增长40.50%；实现归母净利润2.06 亿元，同比增长35.51%。增长主要由内生增长贡献，国内直营业务收入增速30.7%，加盟业务增速119.5%。海外并购项目M.U.S.T.公司和Rowe 公司并表对收入影响较小，但是通过并购，公司拥有了在美国及越南的软体家具及实木家具制造能力，构建了高效的全球化供应链服务能力。2018上半年，公司国际业务客户资源与品牌协同效应开始彰显实力，国际批发业务同比实现了44%的快速增长。

    盈利预测及评级：公司控股股东债务压力有望进一步缓解，专注发展家居业务。公司多品牌战略稳步实施，全球化布局和供应链管理持续优化，公司业绩有望取得长足的发展。我们预计公司18-20 年摊薄每股收益分别为0.27 元、0.35 元、0.41 元，对应PE 分别为20 倍、16 倍、13 倍，维持“增持”评级。

    风险因素：新品牌推广不及预期。