扬帆新材(300637)中报点评：环保利好下业绩大增 新项目建设中成长可期

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    2018 年8 月29 日，扬帆新材发布2018 年中报：公司上半年实现营业收入2.53 亿元人民币，同比增长32.81%；归属母公司净利润6703.4 万元，同比增长184.08%，其中2 季度净利润4033.4 万元，同比增长209.48%，环比增长51.06%。

    公司业绩增长主要来源于主营产品价格的提升带来的毛利率的提升，2017Q3-2018Q2 毛利率分别为30.7%、36.1%、43.7%和44%。

    投资要点：

    国内光引发剂和巯基化合物龙头，一体化生产优势显著。公司主营产品是光引发剂和巯基化合物及其衍生物。光引发剂方面，公司主要产品包括907/369/TPO/184 等，其中907 占据了全球60%以上的市场份额（公司中报披露）。巯基化合物方面，公司国内一家独大，拥有500 多个产品品类，技术壁垒高，全球主要竞争对手是日本住友化学。

    由于巯基化合物是光引发剂的核心原料之一，因此公司两大主营业务存在良好的协同关系；如光引发剂907，从基础原料生产到成品的销售全部由公司自主管控，一体化生产保障了成本优势和抗风险能力。

    受益环保趋严，主营产品价格上涨，盈利能力大增。国内近年来环保趋严，不少中间体企业关停导致市场供给不足，公司的光引发剂和巯基化合物价格均出现大幅度上涨，盈利能力增强。根据公司5 月的公告披露，光引发剂1173 从2017 年的3.5 万元/吨上涨到5 月的6 万元/吨，涨幅71.4%；同期光引发剂TPO 从低位的10 万元/吨增长到20-30 万元/吨，涨幅达到100%以上。在环保高压常态化的趋势下，公司产品的高景气度大概率能够持续。

    10 亿元募投项目市场空间大，公司成长路径清晰。随着我国光固化产业的快速发展，光引发剂市场供给严重不足，目前公司的3000 吨 产能仅占国内市场需求的10%左右（2018 年中报披露）。因此公司变更原IPO 募投项目为“29,000t/a 光引发剂、医药中间体项目”，总投资10 亿元，建设地在内蒙古阿拉善经济开发区。新项目中包含光引发剂1.1 万吨，其余为巯基化合物及相关配套原料。项目分为二期，一期投资5 亿元预计两年内建设完成，2019 年底投产；两期项目预计5 年左右建成，达产后以2017 年的产品价格可实现9.5 亿元的营收、2.7 亿元的净利润。

    盈利预测和投资评级：给予“买入”评级。公司是光引发剂和巯基化合物行业的龙头，受益于环保高压常态化，而内蒙古项目投产后将打开公司的成长空间。公司竞争优势，成长路径清晰，我们预计公司我们看好公司的长远发展，预计2018-2020 年公司的EPS 分别为人民币1.17、1.42、2.12 元/股，对应当前股价的PE 分别为22.15、18.13 和12.19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品价格下跌；竞争对手扩产；生产安全和环保风险；项目建设进度不及预期。