科迪乳业(002770)中报点评：H1平稳增长 产品与市场全面布局

事件

    公司发布2018 年半年度报告，H1 实现营业收入5.79 亿元，同比增长9.57%，归母净利润6483 万元，同比增长10.95%；其中Q2营收3.07 亿元，同比增长0.97%，归母净利润4143 万元，同比增长15.53%。

    简评

    H1 收入平稳增长，拓宽市场谋发展

    2018H1 公司实现营收5.79 亿元，同比+9.57%；2018Q2 公司实现营收3.07 亿元，同比+0.97%。Q2 公司收入增速大幅放缓，主要系竞争趋于激烈情况下，网红大单品小白奶增长放缓所致。整体看H1 收入实现近双位数增长，主要由于：1、产品方面，18 年低温乳品改扩建及冷链物流建设项目已投产，产能进一步扩张；借助网红奶产品优势，17 年底公司推出暖酸奶、碳烧酸奶等新品，暖酸奶颠覆低温酸奶的冷藏特性，在淡季收获高度市场认可，成为又一款明星单品，H1 低温产品增速达101.64%。2、市场方面，公司加速向全国市场布局。不仅对苏鲁豫皖优势市场，公司在其他弱势市场加大市场营销力度，销量有所增加，包括苏南在内的其他市场同比增长113.38%，目前占比提升至18.07%。

    所得税利好，利润端延续双位数增长

    2018H1 公司归母净利润6483 万元，同比+10.95%；2018Q2 归母净利润4143 万元，同比+15.53%。Q2 利润端增速远超收入端，主要由于农产品初加工的产品所得免交企业所得税，导致所得税费用同比大幅减少860 万元（-114.67%）。H1 利润端与收入端相仿，主要系：1、营业成本同比增加5095 万元（+13.24%），大于收入端增速（+9.57%），对利润产生负向影响；2、所得税费用同比减少1020 万元（-63.51%），贡献利润15.73%。两项共同影响下，利润端随收入呈平稳增长。

    成本承压，毛利有所波动

    2018H1 公司毛利率24.83%，同比-2.44pct；净利率11.19%，同比+0.14pct。H1 毛利率下降，主要由于：生产线尚未完全达产，平均固定成本较高，营业成本同比+13.24%，大于收入端增速（+9.57%）。H1 净利率略有上升，主要由于：1、期间费用同比减少63 万元，期间费用率下降1.06pct，其中销售费率下降0.68pct，管理费率下降0.30pct；2、所得税费率同比减少13.27pct。2018Q2 公司毛利率26.34%，同比-1.19pct；净利率13.51%，同比+1.70pct。Q2 毛利率主要受累于平均固定成本呈刚性。Q2 净利率主要受期间费率（-0.84pct）与所得税费率（-20.2pct）均减少影响。

    产品创新性强，渠道下沉布局完善

    产品线丰富，创新性强。2017 年公司凭借小白奶一举成名，收入突破十亿大关，17 年冬又推出新品暖酸奶，再次成为爆款。18 年公司发布重组预案拟收购科迪速冻，将进一步拓宽公司的产品范围，增强公司的产品竞争力与抗风险能力。

    渠道网络下沉。随着三四线城市消费崛起，低线市场成为乳企争夺焦点。公司重点发展四线城市及以下市场、适时推进三线市场，建设低线渠道终端营销体系，并根据销售区域市场特点结合自身优势，采用一县一商制和扁平化市场管理，确保了公司营销网络优势。

    产业链较为完善。公司秉承奶源为先、质量为先，通过“自有现代化奶牛养殖基地、自控标准化奶牛养殖小区”

    的模式实现高比例自有自控奶源。公司目前拥有自有现代化奶牛养殖基地3 个、自控标准化奶牛养殖小区21 个，形成了从奶牛繁育到乳制品加工、销售的较为完善的产业链。

    盈利预测：

    公司2018H1 整体平稳增长，公司目前开始全面布局产品与市场。产品端公司持续推陈出新，为长期发展提供坚实基础。同时，为进一步提升市场覆盖率，公司在销售体系和渠道建设方面持续发力。预计2018-2020 年公司净利润分别为1.52/1.79/2.07 亿元，对应EPS 分别为0.14/0.16/0.19，PE 为23.57/20.63/17.37。

    风险提示：

    新市场拓展不及预期；新产能释放不及预期；食品安全问题。