桂冠电力(600236)中报点评：收购集团资产装机扩张 H1来水偏丰驱动业绩增长

事件：

    公司发布2018 年中报，2018H1 公司实现营收47.52 亿元，同比增长18.27%（调整后）；实现归母净利润12.67 亿元，同比增长81.22%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    收购集团资产带来装机扩张，上半年来水偏丰，公司发电量、营收大幅增长。2017 年7 月公司下属去学水电站顺利投产，2018H1 公司以现金13.33 亿元完成收购大唐集团、广西投资、贵州投资持有的聚源电力100%股权，截至2018H1 公司在运装机达到1183.81 万千瓦，同比增长11.46%。2018H1广西省用电量同比增长19.95%，较上年同期提高15.98ppt，叠加上半年广西地区来水较好、调度水平有所提高，公司发电效率同比提升。2018H1 公司完成发电量205.76 亿千瓦时，同比增长38.06%（剔除去年同期聚源电力、去学水电，同口径比增长25.83%）。其中水电192.42 亿千瓦时，同比增长45.21%；火电10.51 亿千瓦时，同比减少23.56%。由于新收购的聚源电力主要经营广西小水电，上网电价较低，拉低公司平均电价水平，2018H1 公司实现营收47.52 亿元，同比增长18.27%（调整后），增幅低于发电量。另外，从今年4 月1 日起广西省实施水电与火（核）电发电权交易，并引入市场化替代交易机制，预计此次电改政策将导致公司保障消纳但旺季价格折让约5%，两因素叠加对公司业绩或有积极影响。

    水电发电量大增贡献净利润主要增量，火电受益于发电量减少及折旧年限延长实现减亏。由于上半年水电发电量同比大幅提升，公司实现综合毛利率54.06%，较去年同期增长9.84ppt（调整后）。2017年龙滩及岩滩水电站增值税退税优惠政策到期，2018H1 公司增值税退税同比减少约1 亿元，影响公司业绩。2018H1 公司实现税前利润17.89 亿元，同比增利7.35 亿元。分业务来看，其中水电盈利19.01 亿元、同比增利6.57 亿元；火电上半年亏损1.52 亿元、同比减亏0.78 亿元，亏损减少一方面是由于火电发电量同比减少，另一方面自2018 年起公司将燃煤机组发电及供热设备的折旧年限由15年调整为17 年，残值率由5%调整为3%，预计全年火电固定资产折旧额减少约4560 万元，增厚火电净利润；风电盈利0.40 亿元、同比增利0.1 亿元。2018H1 公司实现归母净利润12.67 亿元，同比增长81.22%。

    业绩稳健维持高分红，积极优化清洁能源电源结构。2018 年6 月公司完成17 年度分红，每股派发现金红利0.33 元（含税），合计派发现金红利20.01 亿元。2014~2017 年分红率分别为50.01%、70.80%、30.38%和79.68%，当前公司业绩稳健，有望维持高分红比例，长期具备低估值、高股息的投资价值。另外，公司积极布局清洁能源，截至2018H1 公司水电、风电等清洁能源占在役装机容量比例达88.77%。今年公司建设的广西宾阳马王一期风电项目3 月底实现首台机组投产发电，马王二期风电项目（100MW）也于5 月获得核准，未来新能源有望持续贡献装机增量。

    盈利预测与评级：我们维持公司18~20 年归母净利润预测分别为30.03、32.28 和32.49 亿元，对应eps 分别为0.50、0.53 和0.54 元/股，当前股价对应PE 分别为12、11 和11 倍。公司系广西区域电力龙头，手握优质水电资产，长期保持高分红，维持“买入”评级。