九牧王(601566)中报及季报点评：线上增长稳定 二季度受零售环境及开店进度影响线下增速有所放缓 总体符合预期

投资要点

    事件：公司公布中报，18H1 收入同增10.7%至12.61 亿元，归母净利同增17.1%至2.63 亿元；具体到Q2，公司收入增长8.3%至5.14 亿元，归母净利同增6.7%至6949 万元。

    公司服装收入在18Q1/Q2/H1 收入同比增长12.6%/4.3%/9.1%至7.4/4.9/12.3 亿元，Q2 增速放缓一方面来自零售大环境影响，另一方面与公司主动进行渠道结构优化同时新开店未及预期有关。分品牌来看：1 ） 主品牌九牧王渠道调整继续： 18Q1/Q2/H1 收入同比增长8.8%/0.7%/5.5%至6.73/4.37/11.11 亿元，18H1 渠道数量较年初收缩92家至2370 家，保持审慎拓店，聚焦单店提效。2）年轻子品牌FUN 仍是增长主要看点：针对20-28 岁年轻人，通过包括IP、卡通人物在内的版权授权，制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fun 品牌18Q1/Q2/H1收入同增88%/64%/77%至5561/4344/9904 万元，门店数量较年初净增32 家至162 家。3）韩国设计师潮牌NASTYPALM、高端裤装品牌“VIGANO” 、ZIOZIA 仍在培育初期。

    分线上线下来看，线上增速上半年总体表现稳健，线下二季度增速放缓：公司线上业务18Q1/Q2/H1 收入同增18%/18%/18%，总体稳定，但线下收入增长12%/2%/8%，二季度增速放缓主要与零售环境遇冷及主品牌门店拓展较审慎有关。

    盈利分析：线上收入占比提升带来毛利率下降，导致Q2 利润增速慢于收入。Q2 收入同增8.2%，由于毛利率同比下降1.4pp（主要由于毛利率较低的线上收入占比在Q2 提升明显），因此虽投资净收益同比提升明显，归母净利增速较收入增长仍有放缓，同比增长6.7%至6949 万元。

    投资主业继续稳步推进，有望持续贡献利润。公司账上资产丰富，产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018H1 公司账上可供出售金融资产20.95 亿，其中公司持股财通证券1.73%（每股成本2.98 元，持股6200万股），按照财通证券目前股价（10.16 元/股）估算公司账面浮盈4.5 亿。 账上长期股权投资3.63 亿，主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心2.13 亿（投资韩都衣舍）、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.48 亿。

    盈利预测与投资评级： 公司在17 年报中提到2018 年计划营业收入达到28 亿元（增长9%+），成本和期间费用22.50 亿元，终端净增0-100家，预计18/19/20 年公司归母净利润预测为5.6/6.4/7.2 亿元，同比增长14%/14%/12%，对应当前81.6 亿市值PE 分别为15/13/11X，公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有36 亿元，且2017 年分红再次超过100%达到116%，作为价值底扎实的高分红标杆，继续维持“买入”评级。

    风险提示：终端零售遇冷，子品牌发展不及预期