维格娜丝(603518)点评报告：主品牌及TW稳健增长 财务压力减轻增加业绩弹性

公司作为国内高端女装领先品牌，弱市背景下积极进行品牌提档，主品牌经营效率有所提升，叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升，18H1 收入增速达15.5%。TW 品牌收购后自17Q3 起业绩止跌回升，电商快速增长拉动下18H1同口径下收入增长9%，为公司贡献了稳定的利润及现金流。目前市值32 亿元，对应18PE11X，短期来看，主品牌战略提档战略初显成效，TW 品牌经营业绩回暖，定增资金到位将缓解18 年部分财务压力，可关注阶段性估值修复行情。

    TW 品牌并表以及主品牌稳健增长驱动下，18H1 收入同比增长48%至13.77亿元，同时受期间费用率下降以及公允价值变动净收益增加影响，营业利润及归母净利润分别为1.80/1.17 亿元，同比分别增长195%/163%。实现基本每股收益0.70 元。分季度看，18Q2 收入同比增长0.94%至6.23 亿元，营业利润及规模净利润分别为0.81 亿元/0.52 亿元，同比增幅分别为223%/249%。

    收入端：因TW 品牌于17 年3 月份并表，18H1 整体收入同比增长48%至13.77 亿元；若纳入TW 品牌17 年1-2 月份数据，则同口径下181 收入同比增速为11%，Q1/Q2 收入增速分别为15.1%/6.4%。

    1） 18H1 主品牌VGRASS 在面料、设计研发、技术工艺、渠道结构、终端门店店铺陈列、服务及供应链等各层面升级持续显效，单店业绩提升明显。主品牌收入同比增15.5%至4.18 亿元，其中Q1/Q2 分别增长19%/12%。渠道调整近尾声：门店数量较17H1 末净减少11 家至156 家，低效及亏损门店关闭基本完成，位置优化及面积扩大工作还在进行，扣点水平进一步降低至20%+。

    量价齐升拉动收入增长：18H1 单店收入同比增长20%左右，产品提价11.2%，销量高个位数增长。

    2） Teenie Weenie 品牌优化调整效果初现，线下微升，线上发力。TW 品牌18H1在电商高速增长拉动下收入同比增长9%至9.44 亿元。分渠道看，18H1 末线下渠道门店数量较17H1 末增加27 家；线下收入增幅为2.88%，其中直营店收入增长1.63%，加盟店收入增长31.81%。线上电商销售收入同比增长50%至1.69 亿元。我们认为TW 品牌的收购是对公司现有品牌风格和品类的有效补充，收入及利润稳定增长/渠道布局广泛/品牌形象好/设计及管理团队质量较高，长远来看，TW 女装增速有望企稳，男装及童装有望成为新增长点。

    18H1 综合毛利率同比增加2.05pct 至69.57%，期间费用率下降0.89pct 至58.74%，净利润率上升4.09pct 至9.79%。

    1） 毛利率方面，高毛利率的TW 品牌并表拉高整体毛利率水平。VGRASS 品牌毛利率68.55%，同比下降0.92pct；吉祥云锦品牌毛利率73.4%，同比减少2.11pct;TW毛利率70.26%，同比提升0.72pct。

    2） 销售费用率由于公司优化店铺结构导致店铺减少，工资薪酬、店铺费用等相关费用下降，以及并表因素影响，同比下降0.93pct 至40.31%；管理费用率因并表因素同比上升0.77pct 至9.79%；定增资金到账缓解部分财务压力，财务费用率同比下降0.73pct 至8.64%；三项费用率合计下降0.89pct 至58.74%。

    3） 综合以上因素，以及受华宝信托投资的公允价值变动导致本期公允价值变动收益较去年同期增加3147 万元影响，净利润率上升4.09pct 至9.79%，归母净利润金额同比增长163%至1.17 亿元。

    报告期末存货及应收账款规模增长与收入增幅相当，经营活动现金流量净额较去年同期明显增加。18H1 末公司的存货规模为7.23 亿元，同比增长17.84%；应收账款规模4.32 亿元，同比增长24.54%，均处于合理范围。经营活动现金流量净额较去年同期增加1.83 亿元。

    定增事项顺利完成，资金到位偿债能力明显改善。目前定增资金已到位，扣除发行费用实际募集资金净额为5.03 亿元，用于偿还部分并购资金，部分财务费用压力得以缓解。且按照收购财务费用率6.7%计算，预计将节省18 年财务费用约3000多万元。

    盈利预测与投资建议：公司作为国内高端女装领先品牌，弱市背景下积极进行品牌提档，主品牌经营效率有所提升，叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升；另外，TW 品牌收购后自17Q3 起业绩止跌回升，为公司贡献了稳定的利润及现金流。结合年报及财务费用压力减弱情况，微调18-20 年EPS 分别为1.60 元/1.90元/2.17 元的预测。目前公司总市值32 亿元，对应18PE11X，定增资金到位将在一定程度上缓解18 年财务压力，可关注阶段性估值修复行情，维持“审慎推荐-A”的评级。

    风险提示：终端零售低于预期；新品牌整合不及预期。