第一创业(002797)中报点评：固收业务特色明显 协同辐射资管投行可期

事件：

    第一创业近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入7.6 亿元，同比下降12.7%；归母净利润0.7 亿元，同比降低61.9%。总资产341.8 亿元，较期初增加3.2%；归母净资产87.9 亿元，较期初下降0.8%。

    观点：

    杠杆率小幅提升，规模未见明显变化。截至报告期末，公司总资产规模为341.8亿元，较2017年末增长3.2%，总负债250.2亿元，增长4.6%，归母净资产87.9亿元，较期初下降0.8%。公司杠杆率水平小幅上升，由2017年末的66.9%上升至67.3%（剔除代理买卖证券款），杠杆率在券商行业中依然处于中等水平。

    收入结构变化较大，固定收益快速增长。2018H1公司固定收益业务收入1.2亿元，占营收比重同比大幅增长6.7个百分点至15.4%。而固定收益业务也是公司重点投入的业务板块，成本开支同比大幅增长91.4%。资管业务依然稳定在公司的第一权重，占营收比重高达36.6%，属于公司的支柱业务。此外公司在经纪及信用业务方面也增加了投入，成本开支增长22.3%，取得营收小幅增长5.5%的效果。

    固收业务特色突出，未来前景看好。公司是银行间债券市场具有做市资格的5家券商之一，其他四家均为体量规模较大的头部券商，因此公司的固收业务特色较为突出。在固收产品销售方面，2018H1公司固定收益产品销售数量为1942只，同比增长26.6%。但销售金额有所下滑，同比下降42.1%至1246.9亿元。在固收产品交易方面，公司在银行间市场参与包括现券等多种固定收益产品的交易，并提供做市服务。同时也在交易所参与企业债的交易业务。报告期内，公司的债券交易额10534.5亿元，同比下降6%。我们认为固收业务具备较好的平抑权益市场波动的效果，发展前景看好。

    “固定收益+”产品体系为特色的资管业务尚未释放潜力。2018H1公司资管业务收入2.8亿元，同比下降14.8%。公司的资管业务打法为“以机构客户为主要服务对象，以固定收益为主要投资标的”，截至报告期末，公司资产管理业务受托管理资产规模为人民币2068亿元，较2017年末减少112.7亿元，降幅5.17%。公司受资管新规影响较为有限，并着手对存量产品进行改造。我们认为目前公司在固定收益业务上的专业优势还未充分在资管业务方面体现，尤其在监管要求产品净值化的驱使之下，固收类产品将获得更理想的市场环境和投资者认可度。

    投行业务大幅下滑叠加成本开支刚性，对业绩冲击较大。2018H1，公司投行业务收入大幅下滑74.4%至0.2亿元。但成开支保持稳定，并小幅增加7%。业务板块产生亏损0.7亿元，对公司业绩产生相对较大的负面影响。其中主要原因在于公司固收类承销金额30亿元，下滑54.2%。公司固收类业务的优势尚未在一级市场有所体现。我们认为，综合类固收业务打通一二级市场具有较大的护城河效应，可进一步关注公司该项业务的进展情况。

    信用业务质押标的结构调整，市场风险进一步下降。2018H1，公司买入返售金融资产较年初增长10.8%至50.5亿元，但进一步分析其结构，主要是由债券质押规模的增长所致，而股票质押规模则大幅下降31.4%至27.5亿元。股票质押的担保比例从年初的220.8%下降至192.8%，整体风险在可控范围。

    自营业务资产配置切合市场风格，部分缓冲权益下跌的影响。2018H1，公司自营权益类证券及证券衍生品占净资本比例由年初的5.93%下降至4.5%，自营固定收益类证券占净资本比例由167.48%上升至182.33%，契合了上半年股债分化的市场风格，但并未完全对冲掉权益下跌的影响，上半年公司证券自营收入为-801万元，对比上年同期自营收入为1647.7万元。

    结论：

    我们看好公司固定收益为特色的经营策略，以及与投行一级市场和资管业务相协同的发展潜力。我们预计公司2018-2020年的营收分别为19亿元、24.4亿元和26.1亿元，归母净利润分别为2.4亿元、4.6亿元和4.9亿元，EPS分别为0.07元、0.13元、0.14元，对应PE分别为77倍、41倍和38倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    股票市场成交量进一步萎缩、固收业务发展不及预期、股票质押风险事件、投行业务亏损加大