九牧王(601566)中报点评：运营稳健 符合预期 品牌矩阵持续发展

2018H1 收入/净利润/扣非净利润增长分别为11%/17%/14%。

    2018H1 公司收入同增11%至12.61 亿元，归母净利润同增17%至2.63 亿元，扣非后同增14%至2.47 亿元。其中Q2收入/净利润增速分别为8%/7%。毛利率58.08%，较上年同降0.28pct；销售费用率同降2.1PCT、管理费用率同增0.96PCT、财务费用率同降0.25PCT，综合净利率同增1.18PCT 至20.83%。

    主品牌渠道升级助力业绩经营稳固。主品牌2018H1 收入11.1 亿元，同增5.46%。报告期终端门店净减少92 家至2370 家（直营/加盟681/1689 家），渠道总数较去年同期减少7%，业绩增长主要受老店销量增长推动。1）大店优化效果持续推进，提高单店面积促盈利，主品牌直营门店平均面积较17 年底增长4%，同店保持单位数增长；2）打造小微创业，提高员工工作激情；3）注重研发，提高产品精准度，计划于2019 年春夏开始分黑灰标并引入订货及补货“3+3”模式，以降低库存风险。

    三大平台布局清晰，成效初显。①精工品质平台：主品牌JOEONE 不断对渠道及业务流程进行优化，提高运营效率；17 年新增高端裤品牌目前已开9家店，贡献收入341 万元。②时尚品质平台：NASTYPALM 替代J1 全新推出，定位潮牌，报告期共有终端28 家，营收1380 万元；ZIOZIA 拥有125家门店。③潮流时尚平台：FUN 终端162 家店，营收同增77%至9904 万元，保持持续增长。加强会员管理，注重渠道体验功能，推进联名款运作。2018 年4 月受让Beentrill 中国大陆港澳注册商标专用权，下半年独立开店。

    运营健康，现金流充足。2018H1 公司存货周转天数下降25 天至232 天；应收账款周转天数下降1 天至22 天。经营活动现金流同增12%至2.22 亿，现金同增47%至5.61 亿元，可供出售金融资产20.95 亿元。

    盈利预测。公司奠定优质男装品牌形象，主品牌内生增长基础扎实，打造三大服装平台迎合各类消费者偏好，为公司增长带来新动力。账上现金充足，积极布局产融投资策略。预计2018/2019/2020 年净利润分别为5.97/7.03/8.35 亿元，对应EPS1.04/1.22/1.45 元，给予目标价20.6-26 元（对应2018 年PE20-25 倍），维持“买入”评级。

    风险提示：各品牌销售情况低于预期；投资企业估值波动。