江淮汽车(600418)点评:盈利过度依赖补贴 下调至中性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:奉玮/任丹霖 日期:2018-08-31

投资建议

    考虑到江淮汽车产品盈利能力持续下滑,依靠补贴维系增长的可持续性较弱,我们下调江淮汽车评级至中性。理由如下:

    2Q18 净利润转负,经营现金流短期内难以改善。公司2Q 收入为108.5 亿元,同/环比下降6 8%/15.7%,归母净亏损4,594万元,主要受累于其乘用车产品竞争力持续走弱。公司2Q毛利率同/环比下滑1.4/1.7ppt 至8.3%。销量下滑、规模效应减弱,管理费用同/环比上升1.3/2.0ppt 至7.3%。同时,坏账和存货的资产减值损失同比增加1.2 亿元也对公司利润造成了负面影响。此外,公司经营现金流持续为负,在补贴收入下降,盈利承压环境下或难有改善。

    乘商销量均下滑,单车盈利转亏。公司上半年总销量25.23万辆,同比下降8.16%。2Q 除MPV 和轻卡销量有小幅增长(+16%/+11%)外,其余车型销量均有下滑。尽管公司上半年新能源汽车销量超过2 万台(+113%),但由于新能源补贴下降,并未对单车盈利提供有利支撑。单车盈利在补贴退坡和规模效应失效的背景下由正转负,单车亏损418 元。

    与大众合资项目前景一般,蔚来代工协同效应尚未显现。尽管公司希望借助于大众及西雅特的合作来巩固自身在新能源领域的优势,长期来看,西雅特为大众下属的中低端品牌,与江淮合作后对公司产品力的提升有限。另外,在蔚来的合作方面,尽管公司上半年与蔚来签订了ES6 的代工合同,但是由于蔚来与江淮电动车的品牌受众差异较大,协同效应显现仍需要很长时间。

    我们与市场的最大不同?我们对公司与大众和蔚来的合作为公司带来的盈利性持审慎态度。

    潜在催化剂:新车上市带动产品销量提升。

    盈利预测与估值

    基于上述理由,我们下调公司18/19 年盈利预测47.4%/60.3%至2.67/3.58 亿元。当前股价对应36x 2018e P/E,26.8x 2019e P/E,下调至中性评级,下调目标价53%至5.61 元,对应40x 2018e P/E,29.6x 2019e P/E,较当前股价有10.7%的上行空间。

    风险

    新车型销量超预期。