杭萧钢构(600477)中报点评：技术授权下滑拖累业绩 传统业务复苏明显

业绩简评

    公司上半年营收/归母净利润分别为24.7/3.53 亿元，分别同比+15.85%/-1.53%，基本符合我们预期。

    经营分析

    传统业务复苏明显，技术授权下滑拖累业绩：据我们拆分公司H1 传统业务营收19.15 亿，同比增长29%，毛利率9.81%，较上年同期提升3.2pct，传统业务复苏明显；H1 技术授权模式营收5.53 亿，较上年同期下滑14%，毛利率约93%和上年同期持平，毛利润占比高达73.25%。受技术授权收入下滑，公司H1 毛利率28.44%，较上年同期下降4.25pct。公司本期期间费用率10.41%，较上年同期下降1.58pct，主要原因系股份支付行权费用大幅下降（从上年同期的2083 万元下降至15 万元）。公司技术授权合作公司整体仍旧处于亏损状态，但亏损较上期有所收窄，投资净收益同比增长50%。

    经营性现金流改善明显，经营质量持续保持高质状态：报告期公司经营性现金净额3.83 亿元，同比增长98%，报告期公司收现比1.07，较上年同期1.01 有所提升，付现比0.98，较上年同期的1.03 有所下降，此外公司预收款14 亿（同比增长64%）。报告期末公司杠杆率60.7%，剔除预收账款之后的杠杆率43.26%，和上年同期基本持平，应收账款/存货合计占总资产比重59%，较上年同期下降8pct，坏账损失1410 万元，存货跌价损失为负300 万元，应收账款和存货风险较小。

    传统业务料持续复苏，棚改实物化比例提升利好装配式：今年至今公司技术授权签单合计17 单，涉及资源使用费6.23 亿（同比-31%），技术授权落地放缓。公司上半年新签传统业务订单约43.7 亿，较上年同期增长约50%，其中毛利率较高的多高层钢结构新签订单同比增长约85%，传统业务复苏明显。根据《“十三五”装配式建筑行动方案》到2020 年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，2016 年全国新建装配式建筑占比仅4.9%，装配式建筑未来发展空间巨大。根据我们测算， 棚改实物化安置比例提升2018 年棚改装配式建筑市场规模达3700 亿，将较2017 年增长约36%。

    投资建议

    我们维持预测公司2018/2019 公司实现EPS 0.45/0.53 元，维持目标价6.75 元（15*2018EPS）。

    风险提示

    技术授权进展低于预期，业绩低于预期，钢材价格上涨，公司治理风险等。