雅戈尔(600177)中报点评：服装业务稳健 地产结转周期因素致业绩下滑

1H18 业绩符合预期

    雅戈尔公布1H18 业绩：营业收入35.86 亿元，同比下降33.6%；归属母公司净利润14.89 亿元，同比下降27.3%，对应每股盈利0.42元。业绩符合预期，下滑幅度较大由房地产项目结转周期导致。

    服装业务收入增长13%至28.2 亿元，对总收入占比79%，净利增长36%至6.06 亿元。按渠道划分，线上收入增长11%，对服装收入占比2.5%。线下门店数2,218 家，期内净关店138 家，营业面积较年初减少1%，关闭门店及新开门店店均面积分别在115 平方米、257 平方米左右。毛利率同比微升0.76ppt 至65.8%。智能制造及向产业链上游整合继续推进。

    地产业务因结转项目减少，收入降73.7%至7.6 亿元，对总收入贡献21%，净利降71%至1.3 亿元。报告期内新开工28 万平方米。预售金额同比降低3%至53.1 亿元，预售面积降低18%至20 万平方米。期末土地储备面积20 万平方米，集中于宁波。

    投资业务收益下降3%至18.2 亿元。处置浦发银行、宁波银行、中信股份等产生收益较上期减少。目前雅戈尔累计投资290 亿元。

    毛利率提升10.3ppt 至58.7%，主要因低毛利的房地产业务收入占比下滑；销售费用率上升10.4ppt 至27.1%，主要因收入大幅下滑；资产减值损失大幅上升至3 亿元（1H17：85 万元），因计提中信股份减值准备；经营活动现金流同比下降41.6%至13.3 亿元，因地产板块拿地及劳务支出增加7.8 亿元。

    发展趋势

    年初预计品牌服装业务10~15%增速有望达成。房地产业务预计下半年可售面积30 万平方米。

    盈利预测

    维持2018、19 年盈利预测不变。预计2018、19 年每股净利润为0.47 元、0.52 元，同比增长461.9%、11.2%。

    估值与建议

    目前，公司股价对应15 倍/14 倍2018/19 年P/E。维持中性评级及目标价8.12 元，目标价由服装（12 倍2019 年P/E）、地产（DCF）、投资（公允价值）分部估值给出，并在加总基础上给予40%的多元估值折扣；对应16 倍2019 年整体P/E，隐含15%上行空间。

    风险

    地产和投资业务收益结算的不确定性。