瑞贝卡(600439)中报点评：内销、美国市场渠道调整蓄力阶段 未来有望逐步改善

公司18H1 营业收入9.89 亿元，同比增长1.7%；归母净利润1.26 亿元，同比增长19.4%；扣非净利润1.25 亿元，同比增长21.8%。18Q2 实现收入5.25 亿元，同比增长1.5%；归母净利润7573.01 亿元，同比增长22.2%。经营性现金流量净额同比增长6.7%。毛利率同比17H1 基本维稳，略微下降0.48pct。

    收入分渠道拆分：非洲地区实现4.66 亿元，同比增长6.6%；美洲地区实现2.73亿元，同比下滑12.7%；内销实现1.28 亿元，同比增长8.2%；欧洲地区实现5581万元，同比下滑4.1%。

    费用率情况：销售费用率同比增加较多，约1.02pct，系公司17 年9 月开始聘请专业团队运营跨境电商（亚马逊、跨境通、敦煌网），导致18H1 平台费用和销售人员薪酬分别增长353 万元和623 万元。管理费用率同比下降1.48pct，主要系将部分生产人员社保调入了生产成本，对毛利率有一定影响但不影响净利率。财务费用率同比下降2.26pct 系汇兑损益同比17H1 减亏了2293 万元。

    内销渠道加盟转直营，上半年已接近调整尾声，预计下半年有望贡献增长。18H1内销线上线下分别实现296 万亿（yoy13%）和1.25 亿元（yoy8%）。截至报告期末，Rebecca 品牌有直营店63 家（新开1 家、关店7 家）、加盟店116 家（新开9 家、关店10 家），贡献收入1.22 亿元，yoy7.5%；Sleek 品牌有直营店16 家（未关未开）、加盟店18 家（新开1 家、关店1 家），贡献收入584 万元，yoy24.2%。公司自17 下半年起对内销渠道进行较大调整，淘汰掉干劲不足、经营不善的加盟商，并将部分门店转为直营（部分由于门店位置不佳尚未开出），但18H1 在渠道数量下滑的情况下内销线下仍保持8%的增速（对比2017 年4.8%），体现了单店效益明显提高，公司对终端零售掌控力度提升。预计下半年将有10-20 家新店（直营+加盟）集中开出，预期内销收入端将开始明显提速。

    美国宏观经济开始回暖，以自有品牌建立新渠道，未来将逐渐发力。公司于2018年5 月24 日发布公告投资2000 万美元设立美国销售公司，将以自建渠道、传统批发、跨境电商三种途径进一步扩大美国地区收入。截至报告期末公司刚刚完善美国新渠道的布局，下半年将开始销售高档人发产品，预期将在第四季度度过培育期、逐渐起量。

    非洲地区产能受限，8 月底新厂开业后将将有效改善断货、缺货现象。18H1 非洲地区同比增长6.6%，增速略有所下滑，主要系：1）非洲二厂受产能限制，无法满足当地需求，尼日利亚新厂已开始生产，未来公司可能还会进一步扩大加纳工厂的产能来满足需求；2）南非货币贬值也使得收入转换成人民币后增速放缓，若按当地货币计价则有约15%的增速。当地工厂扩建后也有利于公司进一步提升市场反应速度，发挥“地产地销”的优势。

    内销业务从管理和渠道两方面进行改善，预期下半年开店增多，有望利用多年品牌优势，业绩逐步提速。美国地区自主品牌新渠道贡献未来看，出口有望企稳回暖；非洲新兴市场将维持增长，公司通过自建工厂显著降低人工成本、物流费用，盈利空间将进一步提高，并且掌握终端消费趋势+产品结构升级，收入有望维持增长。我们维持2018-2020 年EPS 为0.22 元、0.27 元和0.34 元的盈利预测，目前股价（3.12 元）对应2018-2020 年PE 分别为14 倍、12 倍和9 倍，维持增持。