广誉远(600771)半年报点评：业绩基本符合预期 盈利能力持续提升

报告导读

    公司发布2018 年半年度报告。

    投资要点

    年中业绩目标达成，精品中药增速喜人

    报告期内公司实现营业收入6.65 亿元，同增30.04%，归母净利润1.44 亿元，同增83.35%，扣非后归母净利润1.41 亿元，同增94.26%，实现EPS0.41 元，同增86.36%。分季度来看，二季度公司实现营业收入3.62 亿元，同增19.66%，归母净利润0.93 亿元，同增70.15%，扣非后归母净利润0.9 亿元，同增83.13%。我们认为二季度增速放缓的主要原因是由于公司在预判上半年业绩指标可以确保完成的前提下，为了提高经营质量进行结构调整所致。报告期内精品中药实现营业收入0.88 亿元，同比增长78.55%，超出市场预期，我们认为主要是受益于公司品牌知名度的提高以及产品良好的疗效，同时也说明了公司在国医馆渠道建设方面进展顺利，并且上半年由于厂房搬迁定坤丹口服液一直处于断货状态，因此正常情况下精品中药的增速还要更高。

    生产原料管控精细，广告投入效率提升

    公司不断精细全链条生产管控，提高产品原材料收率，持续加强原材料市场价格动态监控，在部分中药材价格波动低点集中采购和储备，2017 年公司对牛黄、西红花等贵细药材进行储备性采购1,905.26 万元，报告期内公司原材料库存增加3883.19 万元，我们认为主要还是贵细药材采购的增加。医药工业毛利率虽然与去年同期相比增加5.38 个百分点，但比去年下半年87.29%的毛利率减少了2.02 个百分点，主要是原料库存的轮动所致，未来毛利率将逐步趋于稳定。在销售费用管控方面，公司总结2017 年的广告投入数据进行分析评估，报告期内加大了对新媒体及地推活动等获客率高的广告投入，缩减了央视的广告投入，在确保品牌传播力度的同时，令广告费用同比减少35.71%。

    销售网络布局仍是首要任务，应收账款趋势反转尚待时日

    公司自2016 年启动OTC 战略以来，全力加速拓展渠道，但受制于品牌知名度的影响，产品议价能力较弱， 在商业谈判中尚处于劣势地位，为快速占领市场、覆盖终端渠道，公司给予了商业客户一定的信用账期，使得信用期内应收账款在销售收入快速增长的同时也随之出现持续增加；同时渠道扩张的过程必然伴随着正常的铺货，因此也相应造成了应收账款的沉淀；并且产品高单价也是公司应收账款绝对值较高的主要原因。为了确保应收账款的回收安全，公司持续加强应收账款管理，建立了严格的应收账款管理制度，实行商务经理负责制。截至报告期末，公司90%以上的应收账款处于1 年以内，总体风险可控。目前公司已经覆盖二级以上医院终端4,791 家，OTC 终端120,000 家，随着公司品牌重塑的的完成，产品的知名度和议价能力将得到大幅提升，待200,000 家OTC终端门店战略布局完成后，公司应收账款持续增长的局面将彻底得以扭转。

    盈利预测及估值

    我们认为公司品牌历史悠久，产品质量优秀，所处行业空间广阔，公司发展路线清晰，开局良好，未来继续保持高速增长是大概率事件。我们预测公司2018-2020 年实现营业收入分别为19.75 亿元，31.33 亿元及45.24 亿元，同比增长分别为69.02%,58.53%及44.47%；归属母公司净利润分别为3.81 亿元，5.65亿元及8.03 亿元，同比增长分别为75.06%，48.38%及42.03%；对应EPS 分别为1.08 元，1.60 元及2.27 元，对应当前PE 分别为38 倍、25 倍及18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    终端销售拓展不顺利。

    新厂建设进度低于预期。

    销售费用率居高不下。