清水源(300437)中报点评：逻辑得到验证 业绩持续高增长

业绩合乎预期，工业水全产业链布局收效明显

    8 月28 日晚公司发布2018 中报，18H1 实现营收/归母净利润7.66/1.09亿元，同比+149%/284%，扣非归母净利润同比+297%，业绩合乎我们的预期。其中18Q2 实现净利润6900 万元，同比+233%，业绩持续高增长。其中，中旭环境18 年进入并表范围，18H1 中旭环境（持股55%）贡献归母净利润约2232 万元。公司内生增长主要来自于水处理剂维持高景气度，18H1 原有水处理剂业务贡献利润约6000 万元，全年利润贡献有望超过1亿。我们预计公司2018-20 年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元，对应18-20年EPS 为1.11/1.34/1.61 元，维持目标价22.20-23.31 元/股，维持“买入”。

    18H1 主业水处理剂维持高景气度，剑指工业药剂龙头

    由于17 年环保督查和18 年环保督查“回头看”，工业企业治污意愿大幅提升叠加水处理剂中小厂商加速出清，公司原有主业水处理剂产品价格从17 年起大幅上扬，并持续保持高景气度，我们预计公司水处理剂业务全年有望贡献超1 亿元净利润。公司5 月发布预案拟发行可转债募资进行产能扩张，若扩产计划顺利实施，公司水处理剂产能将从目前的9 万吨提升至27 万吨，成为国内第一大水处理剂生产商。完全投产稳定运营后，我们预计扩产部分每年贡献1.5 亿净利润（是17 年净利润的130%），公司业绩有望得到增厚。

    全产业链布局协同效应持续，中下游业务下半年利润有望加速释放

    我们测算18H1 清水源工业水中下游业务（工程-运营-运维）贡献利润比例不到50%，预计下半年随着工程回款逐步到位和政府订单结算利润释放有望加速，子公司同生环境、安得科技、中旭环境大概率实现业绩承诺。公司全产业链协同效应较强，主业持续贡献稳定经营性现金流支撑中下游业务扩张，子公司地域协同明显：4 月14 日公司公告，清水源和中旭环境联合中标济源当地垃圾焚烧项目，项目金额高达3.37 亿元。公司自身造血能力和成长性强，全产业链布局助力公司持续高速增长。

    维持盈利预测，维持“买入”评级

    公司17 年底完成工业水全产业链（上游药剂+中游工程+下游运营/运维）布局，18H1 业绩持续高增长，全产业链协同效应正在逐步体现。公司拟募集可转债加码主业，项目投产稳定运营后每年有望新贡献1.5 亿元净利润，未来成长空间广阔。不考虑募投项目贡献，我们预计2018 年主业水处理剂有望贡献超1 亿利润，3 个并购标的可以实现业绩承诺，预计2018-20 年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元，对应EPS 分别为1.11/1.34/1.61 元，维持目标价22.20-23.31 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：并购标的业绩承诺未完成；投资类项目扩张过快使现金流恶化；扩产计划进度低于预期。