中国医药(600056)中报点评：业绩完全符合我们预期 二季度恢复较快增长

中国医药2018 年中报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长0.41%、26.41%和20.52%，EPS 0.79 元，恢复较快增长，符合我们预期。公司上半年营收增速低主要是受调拨业务规模缩减拖累，但高毛利率的制剂业务和医院纯销业务的快速增长使公司的盈利水平得到很大提高。我们预测公司2018-2020 年EPS分别为1.36/1.66/1.98 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    公司上半年营收、归母净利润、扣非净利润分别同比增长0.41%、26.41%和20.52%，EPS 0.79 元，业绩增长情况与我们在中报业绩前瞻里预测的扣非净利润同比增长20%相一致。今年公司完成了对同一控制人下的长城制药 51%股权和上海新兴 26.61%股权的收购，因此对2017 年业绩进行了追溯调整，但调整规模较小，未对业绩增速造成实质影响。公司上半年营收同比基本无增长，主要原因是受两票制政策影响，公司商业板块下调拨业务规模大幅减小。净利润增速大幅高于营收增速，主要原因是高毛利率的制剂业务和医院纯销业务快速增长，使得公司的盈利水平得到很大提高。

    报告期内公司销售毛利率22.58%，同比上升9.65 个百分点。经营现金流净额-14.8 亿元，较去年同期的-7.18 亿元继续扩大，主要是商业板块中医院纯销业务的占比大大提高，由于医院的回款账期普遍较长，增加了资金占用。

    销售费率同比上升7.71 个百分点，主要是医药工业板块为应对两票制，出厂价“低开转高开”，另外上半年制剂销售规模增长较快也造成了销售费用的提升。应收周转率1.59 次，同比下降0.32 次；存货周转率2.34 次，同比下降0.35 次；应收账款的增加主要与纯销业务占比提升有关，存货的增加主要是制剂业务规模上升。

    单季度来看，18Q2 营收同比增长1.78%，归母净利润同比增长23.64%，扣非净利润同比增长26.03%。参考Q1 营收、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-1.20%、29.22%、15.33%。Q2 营收重回增长，主要是制剂业务带动；归母净利润增速有所下降，但扣非归母净利润同比增速相比Q1 明显提高，主要是一季度公司出售了子公司上海普康投资确认了一次性的投资收益，增厚了当季度利润。若剔除此部分影响，公司Q2 业绩状况相比Q1 有明显提升。

    二季度管理费用率2.23%，同比提高0.49 个百分点；财务费用率0.19%，同比基本持平。经营性现金流净额-0.33 亿元，较一季度的-14.47 亿元有明显改善。Q2 单季度各项财务指标的同比变化情况与上半年整体情况基本吻合，印证了此前我们对于公司本年度业绩前低后高、逐季抬升的判断。

    医药工业板块整体营业收入28.35 亿元，同比增长70.03%；净利润3.68 亿元，同 比增长33.39%；毛利率67.15%，同比提高21.89 个百分点。其中制剂业务营收20.4 亿元，同比大幅增长124.09%，毛利率同比提高18.56 个百分点；原料药业务营收5.82亿元，同比下降11.11%，毛利率同比降低0.85 个百分点。医药工业板块的增长完全来自制剂业务，除两票制导致的低开转高开因素外，上半年中健公司正式运营后，公司产销一体化能力提升，加大了对高毛利制剂产品的销售推广力度，同时加强了对空白市场的覆盖，推动了核心工业产品和普药销量的快速增长，阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊的销量分别增长21.54%、6.98%、43.55%、31.74%。原料药业务同比下滑的主要原因是部分原料药品种一季度GMP 改造，未投入生产，且公司为维护产品价格进行了一定的控销措施。由于中健公司的新设机构费用均已在Q1 确认，因此一季度应是全年工业板块净利润增速的最低点，后续季度有望逐季抬升。

    商业板块营收88.6 亿元，同比下降7.24%；净利润2.60 亿元，同比增长 18.77%；毛利率8.67%，同比提高2.0 个百分点。商业板块营收下降但利润有所提升，主要原因是受“两票制”、医保控费、降低药占比等多重政策因素影响，公司调拨业务规模大幅缩减，导致公司改变业务结构，逐步剥离调拨业务，增加医院纯销业务的比重，并通过外延并购扩大市场覆盖，积极强化零售业务。从去年年底开始，公司的商业并购步伐已明显加快，今年先后收购沈阳铸盈和河北金仑，打入辽宁和河北市场，“点强网通”战略顺利推进。未来即使调拨业务全部剥离，在公司持续的商业并购下，区域扩张和结构转型将继续推动公司商业板块保持较快增长。

    国际贸易板块营收32.6 亿元，同比下降5.91%；净利润4.29 亿元，同比增长43.56%；毛利率16.86%，同比提高2.19 个百分点。收入端有所下滑主要是子公司中国技服的医疗器械代理业务正处于新旧品种交替阶段，终止了部分老产品的代理，导致上半年营业收入同比下降9.1%,但高毛利的新产品替代后，净利润同比上升73.58%。

    维持“强烈推荐-A” 评级。我们预测公司2018~2020 年净利润同比分别增长15%/22%/20%，EPS 分别为1.36/1.66/1.98 元，当前股价对应2018 年12.6 倍PE，估值水平较低。我们继续看好公司内生改善外延扩张，精细化招商代理符合两票制趋势，估值有望得到提升，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：主要产品销售不及预期；外延并购整合效果不及预期；海外项目出现较多坏账。