大亚圣象(000910)中报点评:龙头地位稳固 盈利持续改善

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:蒋正山/徐稚涵 日期:2018-08-29

投资要点

    事件:大亚圣象发布2018 中报,2018H1 公司实现营收31.61 亿元,同比增长7.05%;实现归母净利润1.8 亿元,同比增长28.54%;实现扣非归母净利润1.77 亿元,同比增长31.66%;经营性活动净现金流7935 万元,同比减少82.96%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。在建工程2.24 亿元,同比增长534.9%,主要系刨花板项目投资增加所致。

    Q2 增速下滑,国内市场主业增长稳健。Q1/Q2 单季度实现营收13.98 亿元/17.63 亿元,同比增长11.07%/4.07%;实现归母净利润5750 万元/1.22 亿元,同比增长41.32%/23.3%,实现扣非归母净利润5576 万元/1.21 亿元,同比增长47.45%/25.47%。1)核心主业营收稳定。2018H1 公司中高密度板业务营收7.86 亿元,同比增长4.43%;木地板业务营收23.51 亿元,同比增长7.94%;木门及衣帽间业务营收385 万元,同比增长25.94%。2)国内市场稳健增长,外销规模收缩。2018H1 公司国内市场营收26.13 亿元,同比增长10.3%;海外市场营收5.29 亿元,同比下降6.51%。我们判断外销规模收缩系公司保价放弃部分订单所致。

    毛利率环比修复,外销市场毛利提升。2018H1 公司实现毛利率35.21%(+0.26pct.),其中Q1/Q2 单季度毛利率为34.03%(-1.47pct.)/36.15%(+1.61pct.),公司毛利率环比修复。1)整体毛利率水平稳定。中高密度板业务毛利率34.93%(+0.17pct.);木地板业务毛利率39.63%(-0.41pct.);木门及衣帽间业务毛利率23.3%(+2.8pct.)。2)外销市场毛利率明显修复。国内市场毛利率37.81%(-1pct.);海外市场毛利率20.82%(+3pct.)。

    降本增效,盈利能力持续改善。公司2018H1 净利率6.33%(+1.13pct.),其中Q1/Q2 单季度净利率为4.29%(+1.13pct.)/7.95%(+1.24pct.),主要系毛利率提升及期间费用收紧所致。公司2018H1 期间费用率26.4%(-1.05pct),其中,销售费用率15.33%(-0.87pct);管理费用率3.62%(+0.61pct),财务费用率0.22%(-0.57pct),主要系专利支付费用下降、股权激励费用摊销(2998 万)及利息支出减少所致。验证此前内部治理优化带动业绩边际改善逻辑。

    2016 年、2017 年两次股权激励计划覆盖总部和子公司高管与一线业务人员,有利于降低公司内部代理成本,实现总部与子公司之间的利益统一。

    产品、规模、品牌优势显著,龙头地位稳固。1)产品端:报告期内公司成功开发高防潮、低吸涨刨花板并获得专利,产品优势持续凸显。2)产能端:公司目前中高密度板和刨花板产能185 万立方米/年,地板产能5300 万平方米/年,规模化生产优势与市场竞争力领先对手。3)品牌端:大亚圣象拥有近3000 家统一授权、统一形象的地板专卖店,同时开拓线上天猫、京东、苏宁分销专营店。2018 年,“圣象”品牌价值415.62 亿元、大亚人造板品牌价值125.86 亿元,分别位居中国家居行业及人造板行业榜首,公司报告期内推出全新升级的“圣象”品牌形象标识,进一步稳固品牌力。

    投资建议:公司2018-20 年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务,同时内部管控效率持续提升,行业景气程度持续向好,大亚圣象业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20 年实现营收80.49、88.42、96.20亿元,同比增长14.19%、9.86%、8.80%,实现归母净利润8.07、9.38、10.88 亿元,同比增长22.42%、16.28%、15.96%,对应EPS 为1.45、1.69、1.96 元,维持“买入”评级。

    风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。