杉杉股份(600884)半年报点评：战略聚焦电池材料 长期潜力巨大

事件：

    公司发布半年报，上半年实现营业收入42.88亿元，同比增长11.31%，归属净利润4.66亿元，同比增长37.33%，扣非后归属净利润3.03亿元，同比增长18.58%，基本每股收益0.415元。

    投资要点：

    正极材料业务稳健增长，钴酸锂龙头地位稳固

    上半年公司正极材料业务实现收入24.34亿元，同比增长15.34%，销售量10057吨，同比增长2%。收入增长主要来自于正极材料价格的提升。正极材料业务实现归属净利润 24,358.63 万元，同比增长7.06%，预计毛利率下降约3个点，主要因为公司去年有低价的原材料导致部分库存收益。行业方面，根据高工锂电统计，2018 年上半年国内正极材料总出货量为11.7万吨，同比增长22.7%，其中三元材料同比增长近40%。公司销量增长大幅低于行业增长，表明行业竞争进一步加剧，同时也与公司采取了较为保守的竞争策略有关。随着行业增速的放缓，在动力电池三元材料领域，公司将面临日益激烈的竞争。但在补贴新政下，对高镍三元材料的需求正极速释放，公司的622产品将在下半年进入快速增长期。钴酸锂领域，公司在高电压钴酸锂方面一直保持全球领导者的地位，在钴价格高位、智能手机销量下滑等因素的影响下，中小企业生存日益艰难，行业出货将进一步向龙头企业集中。公司 4.45V 高电压钴酸锂产品已批量出货，进一步拉开与国内其他企业的差距，预计公司钴酸锂产品将保持稳定。当前碳酸锂价格和钴价都有较大回调，预计正极材料价格在三四季度将逐步回落。

    负极材料调整产品和客户结构，扩建石墨化产能

    上半年公司负极材料业务出货量14650吨，同比下降4%，主要因为石墨化产能不足限制了公司的产能发挥，同时在竞争加剧的环境下，公司也调整了产品和客户结构，主动放弃了部分低端产品和中小客户。负极材料业务实现收入7.76亿元，同比增长11.56%，归属净利润4307.9万元，同比下降4.99%，主要因为受到原材料价格和石墨化加工费的上涨，毛利率略有下降。目前石墨化产能已经成为制约负极材料厂商产能释放和盈利能力的瓶颈，公司正在加紧石墨化产能建设。4月份郴州杉杉年产7000吨石墨化产能陆续投试产，另有16000吨产能处于建设中，预计年底可以部分投产。产能方面，宁德在建成品产能2万吨，预计今年第三季度产线达到投试产条件。包头扩建的10万吨负极材料一体化一期项目已于2018年4月开工，包头基地集原材料加工、生料加工、石墨化、碳化到成品加工五大工序为一体，未来负极材料行业的竞争将以规模和成本为主，考虑到包头的资源和电价的优势，包头项目的投产将为公司带来巨大的竞争优势，将助力公司负极材料全球龙头地位更加稳固。

    电解液调整初见成效

    电解液业务经过调整后，重回增长轨道。上半年实现销量4170吨，同比增长123%，实现收入1.38亿元，同比增长30.87%，亏损374万元，同比减亏333万。公司电解液业务的发展战略以跟随为主，可以配合正负极材料业务的客户进行有效拓展。原材料方面，公司与巨化股份合作的2000吨六氟磷酸锂项目已于2018年4月底投试产，将进一步提升竞争力。

    其他业务战略调整，或将逐步退出

    15-16年公司围绕着新能源汽车和光伏做了大量的布局，形成了大量的相关公司和项目，大大增加了管理的难度，并牵涉了太多精力。目前看公司在这些业务上优势有限，难以做大做强，因此目前的战略已经明确将重新聚焦于电池材料业务。新能源汽车、能源管理服务两大业务板块将逐步退出。公司已经实现了对宁波利维能和广州云杉智行新能源汽车有限公司的战略投资人引入，不再具有控制地位。报告期内，公司服装业务也分拆至香港上市。未来，公司或将继续推出其他与电池材料相关性不大的领域。战略聚焦后，公司估值将有进一步提升空间。

    首次覆盖，给予“推荐”评级

    暂不考虑参与洛阳钼业定增的投资收益，我们预计公司18-20年实现净利润分别为9.12亿、10.77亿元和12.88亿元，对应EPS分别为0.81、0.96和1.15元，对应PE为22、19和16倍。考虑到公司持有的金融资产约55亿，公司电池材料业务18年可实现的归母净利润6亿左右，扣除金融资产及其他业务后，对应18年估值20倍以下，仍具备相当优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示

    1、钴、锂价格大幅下滑；2、行业竞争加剧，毛利率下降；3、新能源汽车发展不及预期。