齐翔腾达(002408)中报点评：上半年业绩同增56% 碳四龙头内生外延令人期待

事件

    公司发布2018 年半年度报告

    公司发布2018 年半年报，报告期内实现营收76.22 亿，同比+60.8%；实现归母净利润5.05 亿，同比+56.0%；实现扣非净利润4.94 亿，同比+58.9%。

    简评

    碳四产业链龙头企业，2018 年上半年业绩同比大幅增长

    公司拥有碳四丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线，主要产品产能有顺酐20 万吨、甲乙酮18 万吨、丁二烯15 万吨、顺丁橡胶5 万吨、叔丁醇5 万吨、异辛烷20 万吨、甲基叔丁基醚35 万吨、丙烯10 万吨等，实现了碳四各组分的充分利用。2018 年上半年顺酐类与甲乙酮类产品的营收占比分别为39.3%和16.5%，毛利占比分别为44.6%和39.8%，是公司利润的主要来源。

    2018Q1、Q2 甲乙酮出厂均价分别为9687 元、8978 元，相比17 年同期分别+36.4%、+14.4%，Q2 环比虽有下滑，整体仍处在高位；2018Q1、Q2 顺酐出厂均价分别为8718 元、8365 元，相比17 年同期分别+3.1%、+4.8%。边际来看，7 月始公司甲乙酮、顺酐出厂价双双回暖分别回升至7600 元、8800 元，预计三季度仍将维持相对高位，价差与产品价格维持相同变动趋势。2018 年上半年公司实现归母净利润5.05 亿，同比+56.0%；其中Q2 单季度实现归母净利润2.54 亿元，同比+104.8%，环比+1.6%，继续保持业绩增长态势。报告期内同比新增供应链业务，并表范围扩大；同时部分产品价格较去年同期有较大提升导致公司利润规模扩大。

    报告期内经营活动现金流3.38 亿，同比+437%；销售费用率0.94%（去年同期1.39%）、管理费用率2.55%（去年同期3.02%）、财务费用率0.42%（去年同期0.57%），三费费率均比去年明显降低，体现了公司的精细管理、降本增效能力。

    甲乙酮供需格局良好，顺酐龙头地位稳固

    甲乙酮作为公司主打产品，继续保持良好盈利能力，国内市场占有率保持45%以上，占国内出口份额70%以上。由于2017 年Q3、Q4 甲乙酮装置检修较多，短期供需失衡造成价格暴涨。2018 年随着供应恢复，甲乙酮价格有所回落，但仍处于历史价格中枢上方。随着周边国家下游胶黏剂、涂料等需求中长期增加，甲乙酮出口预计继续扩大，有利于甲乙酮行业供需面持续改善。顺酐继续提高盈利能力和市场竞争力，国内市场占有率25%以上，占国内出口份额50%以上。公司顺酐生产工艺采用正丁烷氧化法相比占国内大多数产能的苯氧化法不仅环保，而且原料成本优势显著。我们认为随着顺酐行业环保趋严、集中度提升，公司作为龙头企业规模优势和技术优势将大概率维持。

    产业链不断扩张，发展空间令人期待。

    2018 年4 月，公司全资孙公司供应链香港有限公司收购 Granite Capital SA 51%股权，Granite CapitalSA 成立于 1989 年，在化工细分产品市场中的贸易规模和市场占有率具有较高地位，其中丁烯-1 产品在美国市场排名首位，标的公司 2017 年实现营业收入 12.28 亿美元，实现净利润 993 万美元；2018 年5 月，公司宣布雪松控股、齐翔腾达与韩国SKC 公司签署《战略合作协议》，将通过在山东淄博设立中外合资经营企业，加强在丙烯深加工领域的合作；2018 年6 月，公司宣布计划发行股份收购菏泽华立新材料控制权、发行股份及现金收购上海闵悦有色金属100%股权，其中菏泽华丽新材料主要从事MMA 的研发及生产，具备成熟的异丁烯氧化法（C4 法）制备MMA 的清洁工艺生产技术和工业化装置，上海闵悦有色金属在大宗商品贸易领域有广泛布局。公司高效率的进行产业链扩张，未来的发展空间令人期待。

    实控人雪松控股实力强劲，设立宏伟发展目标

    雪松控股旗下君华集团于 2016 年年末与公司控股股东签订股权转让协议，受让 48 位自然人股东合计持有的 80%股权，目前股权交割已经完成。雪松控股通过君华集团间接控股 41.9%股权，成为公司新的控股股东。雪松控股是广州第一大民企，以 1570 亿元营业收入位列 2017 年中国民企 500 强排行榜全国第 16 名。其业务范围涉猎广泛，涵盖房地产，文旅，供应链，汽车等行业。 借助控股股东的强大资源优势，公司将积极进行并购整合和内生发展，横向和纵向拓展产业链条，提升利润规模， 再用 6 年时间，打造又一个“齐翔梦”，逐步向“从原油到碳四、贯穿化工全产业链的世界级企业”的最终目标迈进。

    建议关注，增持评级

    公司是 C4 全产业链龙头企业，受益于甲乙酮、顺酐等主要产品价格上涨，盈利能力明显改善；公司将积极进行并购整合和内生发展，横向和纵向拓展产业链条，提升利润规模；长期来看，控股股东雪松集团实力强劲，具备强大资源整合能力。 预计公司 2018、 2019 年分别实现归母净利润 11.17、 12.24 亿元，对应 EPS 0.63、0.69 元，对应 PE 20 倍、 18 倍，维持增持评级。