东珠生态(603359)中报点评：上半年业绩高增长 湿地龙头布局“生态+旅游”全产业链

业绩高增78%，经营性现金流净流出增加

    公司18H1 实现营业收入8.45 亿，同比增长60.4%，主要系报告期内公司在手订单和新开工业务增加；实现归母净利润1.80 亿，同比增长77.6%。收入及利润增长主要系报告期内实施工程项目数量、合同金额增加。公司上半年综合费用率为4.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为0.0%/4.7%/-0.2%，较17 年底分别变动+0.0/-1.4/-0.1pct。公司18H1 毛利率为28.2%，较17 年底降低0.2pct；净利率为21.3%，较17 年底提升1.4pct，主要系期间费用率下降及理财产品产生的投资收益较高所致。公司18 年上半年CFO 为-2.4 亿，较去年同期下降4.1 亿，主要因为业务量增大而使得工程采购款及保证金支出增加及部分新建项目未到结算期。公司上半年收现比与付现比分别为28.9%/41.2%，较17 年底分别降低26.7pct/19.3pct。

    新签合同及框架协议逐渐落地，资产负债率远低于行业平均水平

    根据公司中报，公司上半年中标项目13 个，合计21.7 亿元，新签合同9 项，合计9.26亿。其中，柳南区太阳河流域治理工程设计-施工（EPC）总承包项目合同投资总额为0.99 亿，为公司承接更多EPC 订单提供经验。另外，公司上半年与河南、湖南和江苏等地市县政府签订合计122.33 亿合作框架协议，框架协议落地将持续为公司贡献利润。公司目前资产负债率仅为42.7%， 1）从负债端看，公司长期、短期借款均为0，公司较低的资产负债率有助于未来进一步扩张业务。2）从资产端看，公司存货和应收类款项占比总资产分别为30.8%/41.5%，分别较17 年上升5.6/7.5pct。公司18H1 应收款项（应收账款、应收票据、其他应收款、长期应收款）占比总资产比例位于行业前列，主要系工程款及保证金增加。总体来讲，公司存货和应收类款项大幅增加，是公司在17 年上市后经营规模扩大后的必然结果。

    “生态+旅游”全产业链布局，股权激励保障业绩高增长

    公司较早从传统景观建设转移到生态环境修复及改造领域，培养了先发优势。公司业务拓展迅速，逐渐从江苏延伸至华北、华中、华南、西北和西南，上半年新签订单主要分布在华中、华南和西南地区。除了湿地修复外，公司积极参与产业链的资源整合，18H1增资上海同策道诚文化传媒有限公司，并合作设立东珠（无锡）文化旅游发展有限公司，为以后拓展生态文旅业务打下基础。

    公司上半年实行股权激励，业绩行权条件为2018/2019/2020 年实现净利润较2017 年增长分别不低于80%/170%/251%，即分别达到4.4/6.6/8.5 亿。公司股权激励计划有助于激发人才潜力，为公司未来业绩高增长提供保障。

    盈利预测与投资评级

    盈利预测基本假设如下：（1）营业收入：公司上半年中标21.7 亿元，为未来营业收入增长提供保障，我们预计公司营收将保持高速增长；（2）毛利率：公司18H1 毛利率为11.5%，随着公司经营规模不断扩大，我们预计未来毛利率基本保持稳定或将略有降低；（3）期间费用率：虽然公司进行股权激励和人才引进将增加管理费用，但规模效应将节约管理费用，预计管理费用率将略有下降；同时公司扩大规模后将有借款利息产生，财务费用率略有增加。公司订单持续放量，上半年营业收入和净利润均实现高速增长，未来公司凭借融资能力有望保障订单持续转化收入。公司积极布局生态和旅游产业链，实行首次股权激励计划，将有力促进业绩保持高速增长。我们看好公司未来的发展，预计18-20 年公司归母净利润分别为4.4/6.5/8.5 亿元，对应EPS 分别为1.39/2.05/2.68元，对应18 年PE 14 倍，估值水平较低，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：框架协议落地不及预期；PPP 项目进展不及预期；回款风险加大；借债加杠杆力度不及预期；人才流失风险。