财通证券(601108)半年报点评：自营业务高占比拖累业绩 加杠杆空间依然较大

事件：

    财通证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入18.1 亿元，同比下降16.1%；归母净利润5.8 亿元，同比降低28.8%。总资产596.2 亿元，较期初增加3.3%；归母净资产201 亿元，较期初降低3.3%。

    观点：

    杠杆率主动提升，各业务针对性调整。截至报告期末，公司总资产规模为596.2亿元，较2017年末增长3.3%，总负债395亿元，增长7.1%，归属于上市股东的所有者权益201亿元，降低3.3%。经计算，公司杠杆率水平已经由期初的56.2%上涨至58.2%（剔除代理买卖证券款）。在市场下行环境下，公司通过主动增加杠杆，依靠规模扩张来维持收入。从分部报告来看，经纪业务、资管业务和自营业务扩张明显，负债端较期初分别增加19.7%、26.9%和21.5%；投行业务由于市场低迷而收缩6.5%；信用业务则跟随市场去杠杆大趋势，收缩15.3%。

    自营业务占比下滑，轻重资产业务地位反转。2018H1，由于市场行情发生剧烈波动，公司业务收入结构发生明显变化，轻资产业务重新占据领先地位。上半年度，轻资产业务实现营业收入9.7亿元，占比49.8%（其中证券经纪业务26.7%、投行业务3.4%、资管业务19.6%），同比上升4pct；重资产业务实现收入8.5亿元，占比46.7%（其中自营业务36.5%、信用业务10.2%），同比下降6.7pct。轻重资产占比逆转，主要是由于本期自营业务在股债两市分别扩张，权益配置受市场拖累，当期收益下滑明显。

    注：由于公司业务分类方式与其他证券公司不同，我们通过观察投资收益在各分部报告中的比重，重新将总部后台及其他营业收入与自营投资业务收入合并，当作其当期自营业务收入（下同）。

    传统区位优势经纪业务下滑，海外市场拓展成果初显。受到整体市场下行趋势影响，2018H1，公司实现经纪业务收入4.8亿元，同比减少10.6%，营业成本同比降低4.1%。公司在经纪业务上战略明确，保持线上线下协同发展。线下利用区位优势，在浙江省广布营业厅，省内证券分支机构占比达80.3%，由此建立起完善的营业网络；线上通过低佣金率打开市场，经计算，公司净佣金率长期保持在万2.5左右，低佣金率策略使得公司从2013年起，连续五年市占率提升。但佣金战已经临近尾声，下降空间极其有限，公司在2018Q1市占率遭遇五年来首次下滑，跌幅7bp。公司抓住海外市场机遇，目前已初步形成稳定的盈利模式，本期境外业务实现营收6498万元，同比大幅增长72.6%

    股权业务低迷，债承项目创新发展。2018H1公司投资银行业务实现收入6170万元，较2017H1大幅下降34.8%，营业支出仍超过1亿元，较上期无重大变化，导致投行业务亏损。股权融资方面，由于上半年IPO进入严审核、慢节奏的平稳发行态势，股权承销产生明显头部效应，仅36家券商完成IPO承销项目。公司上半年完成1单增发（财务顾问）项目；债权融资方面，公司调整业务中心，加大对创新业务品种的开发力度，报告期内成功发行华友钴业绿色债，主承销企业债募集资金39.2亿元，市场份额提升3.4pct。

    资管业务加速转型，公募基金成长迅速。2018H1，公司资产管理业务净收入为2.1亿元（不包括并表基金），同比下降37.2%。报告期内，公司加快资管业务转型，加速去除单一通道业务，向主动管理模式靠拢。截至2018年6月末，公司集合计划受托资金达654.4亿，较期初下降12.2%，实现净收入1.8亿元，占比85.9%；定向计划管理规模560.7亿，较期初降低4.9%，实现净收入2753万元，占比12.9%，同比下降17.5pct，通道业务收入份额急速下降，资管业务转型发展效果明显。公募基金业务发展迅速，期末受托资金规模已达171.4亿，较期初大幅增长93.6%，实现净收入2632万元，同比增长243%。我们认为，公司资管业务正处于转型期，加之其业绩及口碑持续获得市场认可（报告期内获多项荣誉大奖），未来仍有较大的增长空间。

    去杠杆降风险，信用业务健康增长。2018H1，公司信用业务实现收入1.9亿元，同比增长15.9%。融资融券业务方面，公司一方面随市场去杠杆趋势，降低融资规模，期末融出资金余额为85.7亿，较期初降低19.7%；另一方面公司关注客户信用等级，聚焦大客户开发，充分挖掘客户净值的同时，有效控制业务风险。买入返售金融资产方面，由于股权质押违约事件频发，公司积极调整业务比例，股权业务融出资金余额为38.2亿元，较期初减少4.5%，期限结构也朝向短期发展。股权业务担保比例从年初的276%下降至253.1%，始终处于较高水平。我们认为，目前公司信用业务整体风险水平较低，股债比例适中，处在平稳上升阶段。

    受权益资产拖累，自营业务严重下滑。2018H1，公司自营投资业务实现收入6.6亿元，同比下滑33.6%。2018年上半年市场出现行情分化，“股熊债牛”趋势明显。公司在股、债市场纷纷发力，截至本期末，公司自营权益类占净资本比例为10.97%，较年初上涨2.2pct；自营非权益类占净资本比例为124.89%，上涨1.6pct。根据观察发现，本期以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产中，新增基金投资6.3亿元，增幅达155%，但受股票市场行情影响，其公允价值下滑严重，期末比初始投资成本下降1.2亿元，而上期仅为15.2万元，亏损幅度较大。我们认为，由于公司自营业务比重较大，投资收益长期占营业收入50%以上，公司高贝塔属性较为明显。

    结论：

    我们看好公司资管业务转型发展后规模进一步扩张，同时自营业务在市场回暖时的高贝塔属性，带动公司业绩反弹。我们预计公司2018-2020年的营收分别为36.8亿元、39.5亿元和42.9亿元，归母净利润分别为13.2亿元、14.2亿元和15.4亿元，EPS分别为0.37元、0.39元、0.43元，对应PE分别为27倍、26倍和24倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    股票市场成交量进一步萎缩、资管业务发展不及预期、自营业务下滑加大