登海种业(002041)中报点评:外部环境不佳且品种老化 下调至中性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:孙扬/袁霏阳 日期:2018-08-28

投资建议

    登海种业公布1H18 业绩:公司收入2.96 亿元,同比-34.18%,归母净利润3384 万元,同比-72.12%,每股盈利0.04 元。单二季度收入1.57 亿元,同比-36.51%,归母净利1435 万元,同比-81.17%。公司预计1~9 月份归母净利-1703~1703 万元, 同比变动-115~-85%。考虑主业短期难改善,我们下调登海种业评级至中性,下调目标价56%至6.0 元。理由如下:

    玉米制种行业供过于求,竞争分化:我国玉米制种行业明显供过于求,2017 年杂交玉米库存量8.0 亿公斤,制种量10.6 亿公斤,但需种量仅有11.5 亿公斤。行业竞争激烈且分化,中低端玉米品种趋于同质化 ,低价抢市场意味着更低盈利;相比下,具有性状优势、产品力突出的品种对单产有较大贡献,市场接受度高,不存在过量库存,可通过差异化定价并获取较高盈利水平。故玉米制种企业需不断创新品种,来维持较高毛利率;而一旦品种竞争力下降,将被迫进入中低端市场竞争,面临毛利率和销量双重下滑的局面。

    主力品种逐步老化,竞争力趋弱:我们测算2017 公司市占率由10%下滑至5%,核心原因在于潜力新品缺失,业绩靠原有品种支撑。品种具有生命周期,前三年为推广期,第七年达推广高峰,十年后市场饱和并被替换。公司主力品种均为老品种,未来推广面积大幅向上机会有限:1)先玉335 为第一代主销品种,2004年面向市场,推广超10 年,17/18 销售季快速下滑,2017 登海先锋净利润-2014 万元,同比-112%,1H18 净利润-2633 万元,同比大幅转负。考虑品种老化,后续销量难恢复;2)登海605为第二代主力品种,2010 年国审后逐步面向市场,品种前期推广面积超千万亩,但17/18 销售开始下滑,向前看,推广面积有一定修复动力,但空间已不大;3)其它品种潜力有限,良玉系列在东北地区销售表现不佳,登海618 推广面积基数较小,短期内难以接棒605。整体看,我们认为如期望后续公司业绩修复,核心驱动仍为公司持续创新并推出具有影响力的潜力新品种。

    我们与市场的最大不同?自下而上,强调公司品种老化将利空业绩。

    潜在催化剂:公司推出具有推广潜力的新品种,将有助于预期修复。

    盈利预测与估值

    当前股价对应18/19 年71/57 倍估值。下调2018/2019 年EPS 70%/72%至0.09/0.11 元,下调评级至中性,下调目标价56%至6.0 元(55 倍2019 估值,-8%空间)。

    风险

    品种推广低于预期;行业供求关系恶化,自然灾害风险。