中信建投(601066)中报点评：投行优势持续扩大 价值创造保持领先

事件：

    公司发布半年报，2018 上半年实现营业收入52.6 亿元，同比+3%；实现归母净利润16.9 亿元，同比-9%；扣非后归母净利润16.8 亿元，同比-8%；归母净资产476.8 亿元，较去年末上升9%；加权平均净资产收益率4.27%，同比下降0.69个百分点。

    评论：

    1、整体情况：业绩韧性好于行业，ROE 保持领先

    营收、净利保持坚挺，业绩韧性好于行业。公司上半年营业收入52.6 亿元，同比+3%，好于行业母公司同比-12%表现；公司上半年归母净利润16.9 亿元，同比-9%，明显跑赢行业母公司同比-41%表现。公司在证券行业“扶优限劣”的监管思路下受益明显，业绩韧性好于行业。

    注重价值创造，ROE保持领先优势。公司上半年加权平均净资产收益率为4.27%，较去年同期下降0.69 个百分点，部分原因系上半年A 股发行摊薄权益。横向对比，公司ROE 继续保持行业领先地位，截至8/24，在已公布半年报的19 家上市券商中排名第一，股东价值创造能力冠绝群雄。

    2、牌照类业务：投行优势扩大，经纪、资管承压

    （1）投行业务

    公司上半年投行业务收入14 亿元，同比+9%（行业整体-27%），投行优势进一步扩大。股权融资方面，股票主承销家数19 家，排名第2，主承销金额614 亿元，保持领先地位，投行优势进一步扩大。其中，IPO 主承销项目7 家，主承销金额人民币119 亿元，均位居行业第2；再融资主承销项目12 家，主承销金额495 亿元，保持领先优势。债务融资方面，主承销家数216 家，主承销金额2205亿元，均排名行业第2。其中公司债承销表现突出，主承销项目105 单，主承销金额1769 亿元，均稳居行业第1。

    优异的客户质量是公司投行业务的核心竞争力。股权业务上，上半年公司积极把握新经济企业登陆A 股的时间窗口，保荐承销的宁德时代、深信服等IPO 项目均顺利上市，在新经济企业客户的储备上占得先机。截至本报告期，公司IPO 储备项目共26 个，位居行业第2。债券业务上，公司积累了中国石油、中国石化等大型央企以及顺丰集团、龙湖地产等优质产业客户，未来公司债承销业务有望继续保持统治地位。

    （2）经纪业务

    公司上半年经纪业务收入13.4 亿元，同比下降7%（行业整体-6%），与行业同步承压。从量来看，上半年公司股基交易量3.09 万亿，市占率2.99%，较去年微降0.03 个百分点；从价来看，上半年佣金率4.32%%，较去年轻微提升0.16bp。公司注重经纪业务客户分层，努力满足零售、高净值、机构以及公司等不同客户多层次、多样化的财富管理与投融资需求，未来将继续提升客户服务，打造行业最佳投顾和交易品牌，保障经纪业务的健康发展。

    （3）资管业务

    公司上半年资管业务收入2.99 亿元，同比下降6%（行业整体-1%），表现稳定。截至本报告期，公司受托资产管理规模为人民币6024 亿元，位居行业第7 名，基于监管因素，管理规模较 2017 年末下降5.76%。其中主动管理型产品资产管理规模达人民币1603 亿元，占总资产管理规模的26.62%，较2017 年末提升 2.5 个百分点，充分体现公司转型主动管理的决心。

    3、用资金类业务：

    （1）信用业务

    两融规模收缩，股票质押逆势增长。两融业务方面，上半年公司两融利息收入16 亿元，同比+18%。两融余额357 亿元，较2017 年末下降23%，市占率3.88%，较2017 年末下降0.64 个百分点。股票质押业务方面，上半年公司买入返售利息收入6.1 亿元，同比+137%，其中股票质押回购利息收入4.1 亿元，同比+121%。买入返售资产规模262 亿元，较去年末略微增加1.2 亿元，其中股票质押式回购规模161 亿元，较去年末增加25 亿元。

    信用减值计提充分，缓解下半年压力。公司18 年起实施新会计准则，上半年信用减值损失共计2.56 亿元，占当期营业收入比重4.9%，占税前利润比重11.4%，计提力度充分。整体而言，公司上半年信用减值损失计提规模对利润造成一定影响，但是明显好于市场对公司担忧，预计下半年信用业务展业压力将减小。

    （2）自营业务

    自营表现亮眼，债券投资当属头功。上半年，公司投资收益15.4 亿元，同比+35%；投资交易类金融资产规模533 亿元，较2017 年末下降27%；年化投资收益率4.88%，较2017 年提升1.32 个百分点。在上半年股市震荡的背景下，公司投资收益逆势增长的主要原因在于以债为主的资产配置策略。近年来，公司自营资产中债券占比不断提升，债券投资团队对于债券市场节奏的把握愈加精准，坚持将稳健的配置与积极的方向性交易相结合，取得优异的投资回报。

    投资建议：市场大幅波动背景下，市场普遍放大担忧券商股票自营以及股票质押业务风险，造成板块估值错杀。随着市场修复企稳，证券公司相关风险逐步缓释，公司属第一梯队券商，具备估值修复的基础，维持推荐评级，基于：（1）证券行业对外开放大背景下，监管层“扶优限劣”思路清晰，大型券商充分受益监管资源倾斜；（2）公司投行业务优势愈加巩固，未来将持续受益于资本市场扶持新经济；（3）公司信用风险计提充分，潜在坏账隐忧消除。维持盈利预测，2018 年净利润规模48 亿元，同比增速19%，当前股价对应1.44 倍 2018 年PB，看好估值提升至2 倍PB，对应目标价11.57 元（空间39%）。

    风险提示：行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑