*ST船舶(600150)中报点评:2018H1净利润2亿元 民船龙头全年扭亏为盈可期

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:冯福章/余平 日期:2018-08-27

一、事件:公司发布2018 年中报。2018H1 公司实现营收76.38 亿元,同比减少10.53%;归母净利润2.03 亿元,实现扭亏为盈。

    二、归母净利润2 亿元实现扭亏为盈,主营收入和毛利率水平略有下滑。2018H1 主营收入74.6 亿元,同比减少(8.9 亿元,-10.67%),完成年计划的52.67%。主营业务毛利率10.69%,同比减少2.75 个百分点。

    资产处置损益与财务费用减少是实现扭亏为盈的主要因素。

    2018H1 扣非净利润亏损3.20 亿元,非经常性损益主要来自于处置江南长兴重工36%股权和中船圣汇26%股权形成的损益3.65 亿元。2018H1财务费用为0.72亿元,去年同期5.13亿元,同比减少86.05%,主要原因是:1)银行借款平均余额减少导致的利息支出减少,利息支出本期额1.79 亿元,同比减少2.38 亿元;2)人民币贬值导致的汇兑损失减少,汇兑损失本期额812.8 万元,同比减少1.75 亿元。

    主营收入下滑主因:柴油机销量、船舶及海工产品完工当量减少。

    从2018H1 各项业务来看,柴油机销量减少造成动力装备业务营收(12.2 亿元,-37.5%),同比减少7.3 亿元。柴油机销量减少的主要原因是内部抵消量有所增加。船舶及海工产品完工当量减少造成船舶造修业务营收(53.9 亿元,-5.5%)、海洋工程业务营收(1.0 亿元,-70.5%),两者同比减少5.6 亿元。机电设备业务营收因风塔销量增加有所增长,实现营收(7.4 亿元,+112.9%),同比增加3.9 亿元。

    主营业务毛利率下滑主因:船板价格上涨导致船舶造修业务毛利率同比减少4.56 个百分点。船舶造修业务是影响主营业务整体毛利率的主要因素。据wind 数据,截止2018 年8 月23 日,国内20mm 船板报价4820 元/吨,今年以来上涨5.2%,同比上涨19.0%。受此影响,2018H1 船舶造修业务毛利率10.32%,同比减少4.56 个百分点。此外,Clarksons 新造船价格指数2018 年8 月报128.75,同比上涨3.89%,比2016 年同期上涨2.58%。船板价上涨幅度大于新造船价格上涨幅度,未来公司船舶造修业务毛利率水平或将承压。根据中船工业集团数据,我们以18 万吨散货船为例,其用钢量约2.7 万吨,2016年1 月船价30300 万元,2018 年6 月船价31008 万元,受船钢板价格上涨影响,该船型船用钢板成本占比由19%提升至42%。

    三、2016 年民船海工双重周期底部,当前全球造船市场延续去年回升势头,民船龙头中长期将受益于民船逐步回暖和造船业供给侧改革。

    造船市场:全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018H1 国内新接造船订单同比大幅增长97.2%,延续2017 年以来回升势头。2016年是民船海工双重周期底部,2017 年新接造船订单同比增长164.4%,2018H1 仍实现同比增长97.2%,呈逐步回暖趋势。此外,从造船业发展规律来看,技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此,全球造船产业重心向中国转移趋势未变,我国已完成低技术含量常规船的建造的转移,2017 年我国三大造船指标均超越日韩,成为全球最大造船国。2018H1,造船业务承接新船订单14 艘/170.96 万DWT;公司截止2018 年6 月底,公司手持造船订单79 艘/1,244.68 万DWT。中国船舶作为国内民船龙头企业,造船总量多年位居全国第一,将受益于民船逐步回暖。

    子公司外高桥造船是国内民船第一船厂,经营状况是影响公司利润的最大因素。其过去2 年因计提大额资产减值损失造成公司大幅亏损-28.2 亿元、-25.1 亿元。2018H1,外高桥造船实现净利润2.98 亿元,去年同期亏损-0.84 亿元。实现扭亏为盈的主要因素为:陆续剥离江南长兴重工、中船圣汇两大亏损资产;生产经营有所改善,2018 年5月外高桥提前1 个月实现“时间过半、完成任务过半”的目标。

    海工市场:受国际油价持续攀升影响海工运营市场有所复苏,但海工建造市场未见明显好转。2018H1,受益于国际原油价格持续攀升,海洋工程装备运营市场温和复苏,二手海工市场成交活跃,供需过剩矛盾进一步缓和。但受制于手持订单规模庞大,海工建造市场仍未见明显好转。新接订单方面:短期内海工建造市场新造需求依旧有限,装备价格持续低迷。据中国船舶工业行业协会数据,2018 年1-6 月份,全球共成交各类海洋工程装备36 艘/座、53 亿美元,金额同比下滑23%。完工交付方面:2017 年以来全球海工装备交付率仍在低位,2017年海工装备交付率29%,2018 年1-6 月为26%,海工装备产品交付形势依旧严峻。2018H1,公司海洋工程业务营收1.02 亿元,同比减少70.51%,主要原因是无新增海工产品订单,且在建海工产品因交付严峻形势建造进度有所放缓。

    但公司通过连续大额计提海工产品资产减值损失以及转让方式受海工交付严峻形势影响较小。2016 年,公司计提海工产品减值损失21.6亿元,2017 年,公司将手持的7 座自升式钻井平台及4 艘平台供应船转让给天津中船建信海工投资管理有限公司,合同金额总计74.836亿元;当年并对手持4 艘海工订单计提减值14.4283 亿元。我们认为,公司在对海工产品减值损失充分计提的情况下,按照海工行业经验,当国际原油价格保持高于75 美元且保持3 个月以上时,船东认为海工产品经营状况可改善,有利于海工产品交付。总体上公司海工产品包袱影响将大幅削弱。

    国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益。

    造船产能方面:从全球范围来看,落后造船产能正在加速出清:据Clarksons,截止到2018 年8 月全球规模以上活跃船厂数量357 家,比2009 年高峰时期减少579 家,减少幅度达到62%。国内范围来看,我国过剩造船产能进一步压减,中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。2018H1,据中国船舶工业行业协会数据,我国造船完工量前10 家企业集中度为67.9%,比2017 年底提高9.6 个百分点;新承接订单量前10 家企业集中度为83.3%,比2017 年底提高9.9 个百分点,产业集中度进一步提高。

    高技术高附加值船舶方面:加大“双高”船型研制力度,是我国力推船舶海工业发展的政策,以实现择优扶强,形成一批核心竞争力强的世界级先进船舶和海工装备制造企业。目前,高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成,我国船企造船产品结构持续高端优化,如外高桥造船批量承接矿砂船(VLOC)订单,同时在20 万吨以上超大型油轮(VLCC)、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。

    四、经营性现金流大幅转好。2018H1,公司经营性现金流净额10.80亿元,上年同期-6.01 亿元,大幅转好的原因是:1)民船市场逐步回暖,船舶产品收款同比转好,2018H1 销售商品收到的现金同比增加4.87 亿元。2)生产物料采购同比减少,2018H1 购买商品支付的现金同比减少3.58 亿元。3)收到的税费返还与政府补助额大幅增加,2018H1,公司收到的税费返还11.77 亿元,同比增加3.94 亿元;政府补助额4.30 亿元,同比增加3.10 亿元。

    五、人民币贬值形成实质利好,有望产生汇兑收益。2018H1,人民币贬值1.70%造成公司汇兑损失同比减少1.75 亿元;2018 年7 月以来,人民币贬值3.88%,或产生汇兑收益。

    人民币汇率变化对公司净利润影响较大。船舶建造合同多以出口型为主,主要以美元结算。人民币贬值一方面致使中国船企相较韩、日船企具备船舶报价优势,新造船订单有望提升;另一方面或产生汇兑收益,对净利润做出贡献。假设所有境外经营净投资套期及现金流量套期均高度有效,在所有外币对人民币升值5%的情况下,2016/2017年中国船舶将增长净利润3.03、4.94 亿元,对当期净利润影响较大。

    六、重申观点:ST 仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。

    1)2016 年是民船海工双重周期底部,现呈逐步回暖趋势。中国船舶作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。

    2)过去2 年中国船舶充分计提资产减值损失(共计提63.5 亿元),外加陆续置出亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵助力业绩改善。

    3)人民币贬值有望获得大额汇兑收益。

    4)当前市值、PB 均仍处过去10 年底部位置。市值弹性极大,当前161 亿元,历史最高市值1949 亿元。

    我们预计2018/2019 年公司将扭亏为盈,实现的净利润分别为3.20亿元、4.09 亿元,对应当前股价的PE 为50X、39X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15 元。

    七、风险提示: 1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势;4)油价上涨及人民币贬值不及预期。