天赐材料(002709)半年报点评：至暗时刻 迎接曙光

事项：

    天赐材料公告2018 年半年报，公司上半年实现营业收入9.42 亿元，同比增长0.71%，考虑到公司因江苏容汇股权出售确认投资收益带来非经常性收益，公司上半年扣非之后归母净利润967 万元，同比下滑94.34%。

    评论：

    行业周期因素带来的产品价格波动，侵蚀公司利润表盈利能力。六氟磷酸锂价格因为2015 年底到2018 年经历了一轮清晰的周期性价格波动，带动了电解液价格随着波动。天赐材料作为自产六氟磷酸锂的电解液生产企业，在这轮周期过程盈利水平的随周期发生波动。公司上半年锂电池材料业务毛利率21 个百分点，且收入也未随着销售规模增长而出现增长，同比小幅下滑。

    新建项目尚未处于投入期，产生费用但未贡献收益，提高企业期间费用率。我们发现公司2017 年底到2018 年期间，资产负债表主要科目金额变化幅度，要显著与利润表变化幅度，这是公司业务趋于多元化，但未在利润表体现的显性特征。资产负债表结构略显臃肿，降低企业经营性效率。而期间费用率，从去年上半年的15%提高到今年上半年20%。

    参考项目建设投资回报率和公司过往数据，下半年天赐材料经营有望看到向好拐点。随着电解液市场售价在3 季度逐步走稳，公司3 季度逐步增长的电解液销售规模，和因为成本降低带来的单吨盈利提升，使公司存量业务盈利有望看到向好拐点。另外参考在手项目进度，公司新布局的业务可能在下半年开始贡献业绩，这也有望为公司业绩增长提供增量。

    给予“推荐”评级。由于公司2018 年受电解液周期降价因素，产品售价低于年初预期，所以我们调低公司业绩预期，并基于业绩因素下调公司评级。但我们看好天赐材料电解液领域领先市场的竞争优势，和公司新的业务布局为公司带来潜在业绩增长空间和弹性。考虑到2018 年公司出售江苏容汇获得的投资收益，我们预计公司2018~2020 年EPS 为1.50、1.06、1.56 元（原预测为2.39、2.10、2.70 元），调整至“推荐”评级。

    风险提示：新能源汽车产业发展低于预期；天赐材料新业务进度低于预期