博腾股份(300363)中报点评：短期业绩承压 CRO转型初见成效

2018H1 业绩符合预期

    博腾股份公布2018H1 业绩：营业收入5.10 亿元，同比下降14.0%；归属母公司净利润0.385 亿元，同比下降35.4%，对应每股盈利0.09 元。公司CMO 业务短期承压，CRO 转型初见成效。

    发展趋势

    CMO 业务短期承压，客户多元化谋求稳健发展。受公司核心客户吉列德等核心产品市场终端需求减少和客户备货策略调整影响，CMO 业务短期承压。1H18 公司收入与净利润出现-14.0%/-35.4%调整，经营现金流净额-3477 万元（同比下降113%），毛利率下降3.7pp。2017H2 以来公司积极加大CMO 业务海外客户开拓，丰富客户来源以谋求业绩稳定，目前公司已形成“3+5+N”客户群，即吉列德和强生基础上，增加GSK、辉瑞、诺华、罗氏、勃林格殷格翰和艾尔健5 大客户以及国际众多中小客户合作，分散订单风险。上半年公司累计与全球142 家客户建立联系，较年初增加55家。预计随客户逐渐多元化，公司CMO 业务波动性将逐步减弱。

    CRO 转型初见成效，期待双引擎增长驱动。借助海外收购子公司J-Star 的经验与班底，公司近1 年来在CMO 传统业务基础上寻求CRO 领域的突破。上半年公司CRO 业务收入1.39 亿元，同比增长136%，其中国内增长157%，公司研发人员增加至275 人。相比传统CMO 业务金额大、数量少，CRO 业务金额小、数量多。目前公司CRO 收入占比仍较小，上半年27%。随着CRO 业务的开展，未来部分客户有望转化为CMO 业务客户，增加CMO 订单来源，公司业务结构与抗风险能力将有明显的优化。

    定增顺利完成，战略股东利于长期发展。受政策调整等因素影响，公司历经两年于今年6 月完成14.87 亿元融资，获得重庆两江新区产业发展集团及华泰瑞联基金战略投资。资金到位、战投入驻利于公司生物CDMO 方向的发展，利于公司端到端的制药服务平台建设。

    盈利预测

    考虑到公司CRO 转型进度快于预期，我们上调2018/2019 年盈利预测23.70%/0.57%至0.21/0.32 元，同比增长6%/55%，对应2018/2019 年市盈率为42X/27X。

    估值与建议

    维持“中性”评级，考虑到公司CRO 转型逻辑的进一步兑现以及CMO 行业未来两年国内订单崛起的可能，我们上调目标价17.65%至10.00 元，较目前股价有14.4%的上涨空间，对应2018/2019 年市盈率为48X/31X。

    风险

    订单波动风险，新业务开展过慢风险。