中国核电(601985)中报点评：增值税返还降低影响利润 新项目为发展插上翅膀

事件：

    公司发布中期业绩报告， 2018 年上半年归属于母公司所有者的净利润为25.79 亿元，较上年同期增0.69%；营业收入为179.26 亿元，较上年同期增9.75%；基本每股收益为0.166 元，较上年同期增0.61%。

    观点：

    1. 新机组投运+用电需求转好促发电量增长

    江苏田湾3号机组于2月15日投运，使得公司在运机组增加到18台，总装机容量达到15.4GW。受益于2018H1全社会用电量需求显著改善，核电发电量取得了显著增长，公司2018H1发电量541.5亿千瓦时，同比增长13.3%，占全国核电总发电量42%，占全国总发电量1.69%。

    2018H1全社会用电量同比增长9.4%，远远超过GDP增速。当前全社会用电量增长最大驱动力已不是第二产业，而是来自第三产业与居民用电，该驱动力具有持续性。随着能源朝着清洁、高效化趋势发展，核电作为基荷电源有着非常良好的发展环境，利用率可以得到保证。

    公司上半年共完成9次大修，主要集中在2月春节附近，下半年大修次数较上半年会减少，因此下半年机组利用率将会提升，发电量有望进一步增加。

    2. 市场化电量占比提高影响营收增速

    在国家供给侧结构性改革深化的背景下，电力市场化交易不断扩大，2018H1公司完成市场化电力销售139.56亿千瓦时，占总发电量的26%，相比2017年市场化交易参与度21%大幅提升。市场化电力交易采用招标模式，实际成交电价会低于核定上网电价，例如2018Q1福建省、浙江省核电平均交易电价为0.32元/度、0.393元/度，低于核定上网电价0.37元/度、0.42元/度，对售电收入影响在10%左右。

    市场化电力交易有利于提高机组利用率，增加机组发电量，但会拉低平均上网电价。2018H1因为市场化交易电量的增加，营收增速9.75%低于发电量增速13.3%。未来公司将通过更广泛参与市场化电力交易保证机组能够满发，用增加发电量来对冲市场化交易电价降低。

    3. 增值税返还减少及电价调整影响净利润

    公司2018H1归母净利润同比增长0.69%，增速大幅低于营收增速，主要是增值税返还退坡以及福清核电电价下调影响。

    公司2018H1列入其他收益科目的增值税返还为7.4亿元，同比减少5.19亿元。根据《财政部国家税务总局关于核电行业税收政策有关问题的通知》（财税〔2008〕38 号），核电机组运行后15年内实行增值税先征后退政策，前5年、第6 -10年、第11- 15年返还比例依次为为75%、70%、55%，满15年后不再实行增值税先征后退政策。公司控股秦山二期1号机组和秦山三期1、2号机组在今年进入第15年运行期，增值税返还退坡对收益产生一定影响。

    2017H1报表未体现福清核电电价调整的影响，仍按照0.43元/度的核电标杆电价核算。福清核电电价核定结果低于标杆电价，在2017Q4确定并调整。还原电价调整影响后，2018H1归母净利润同比增长5.57%。

    4. 在建及新开工项目贡献成长性

    公司目前拥有7台在建机组，总功率为8.2GW，从18年开始每年预计有2台机组投入运行，年均增加装机2.2GW，不断扩大的装机规模将显著增加公司发电量，从而不断增厚营收和利润。

    国家发展核电决心并未动摇，《2018年能源工作指导意见》提出年内争取开工6-8台核电机组。6月中俄正式签署了《田湾核电站7/8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》，4台VVER-1200机组将落地中国，漳州核电于6月29日获得技术路线变更许可，确定将建设具有自主知识产权的“华龙一号”机组。公司储备厂址共14台机组，涵盖了未来可能开工的CAP1000、“华龙一号”以及俄罗斯VVER-1200技术。在三门1号机组正式商运后，新一轮核电新项目开工潮有望到来，公司作为核电站控股股东将成为最大受益方，新项目也将为公司未来发展增添巨大的成长性。

    结论：

    公司是国内核电运营商龙头企业，在装机规模不断扩大、用电环境改善的背景下售电收入稳步增长，下半年机组利用率将继续维持高位，在建项目不断投运以及今年下半年即将到来的新项目开工，将为公司未来发展带来非常充足的成长空间。我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为379.4亿元、466.3亿元和527.9亿元，归属于上市公司股东净利润分别为95.11亿元、118.3亿元和131.2亿元，每股收益分别为0.34元、0.49元和0.57元，对应PE分别为17、12、10。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    全社会用电量出现下滑、核电新项目审批不及预期、市场化交易电价大幅下降