白云山(600332/00874.HK)中报点评：2018H1净利YOY+126% 超出预期

结论与建议：

    公司业绩：公司2018H1实现营收148.4亿元，YOY+33.5%,录得净利润26.2亿元，YOY+126.1%，折合EPS为1.61元，公司业绩超出我们的预期，主要是公司对原持有的广药医药的50%股权按公允价值重新计量产生8.3亿元的投资收益，以及参股的一心堂7.4%股权公允价值增加2.6亿元。公司实际扣非后净利润为15.4亿元，YOY+36.7%，主业也实现了高速增长。其中公司2018Q2单季度实现营收79.3亿元，YOY+36.1%,录得净利润17.1亿元，YOY+154.5%。

    大南药快速增长，大健康净利端提升，商业板块主要受益于并表：分业务来看，2017年公司大南药板块、大健康板块、大商业板块分别实现营收51.9亿元、52.8亿元、42.2亿元，YOY分别+30.2%、5.5%、109.1%。（1）大南药板块快速增长主要是Q1流感期间公司中成药销售量大幅增加及且公司部分产品提价所致，化药金戈预计仍维持30%以上的增速；（2）大健康板块同比个位数增长主要是由于Q2王老吉消化库存，并且加大了折扣力度抢占市场，使得销售收入增长并不明显，后续随着渠道库存消化后，预计收入端将会恢复两位数的增长，从净利端来看，受益于净利率的提升（2018H1净利率同比提升3.4个百分点至10.6%），王老吉大健康净利润YOY+56%。（3）公司医药商业营收同比大幅增长主要是广药医药公司6月并表所致，若剔除后公司原批发业务实际仍然承压。

    毛利率下滑，费用率下降：公司2018H1 综合毛利率为31.9%，同比下降5.3 个百分点，一方面是由于王老吉为抢占市场销售折扣力度增加使得大健康板块毛利率下滑3.7 个百分点，另一方面是化药部分毛利率同比下降7.3%所致。公司销售费用率同比下降5.5 个百分点，主要是由于公司王老吉今年主要采用销售折扣的促销方式，费用兑付部分减少所致。公司管理费用率、财务费用率分别同比下降1.6、0.2 个百分点，预计主要是并表广州医药所致。综合来看，公司期间费用率同比下降6.8 个百分点至19.0%。

    盈利预测及投资建议：由于公司投资收益大幅增加，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2018/2019 分别实现净利润37.8 亿元/35.3 亿元，YOY+83.3%/-6.6%（扣非后YOY+37%/+29%），EPS 分别为2.3 元/2.2 元，A 股对应PE 分别为15 倍/16 倍， H 股对应PE 分别为11 倍/12 倍。目前A/H 估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。

    风险提示：凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期