上海石化(600688)中报点评：炼化景气度维持 业绩增逾36% 略超预期

事件：公司发布2018年上半年报，报告期实现营业收入 521.88 亿元，同比+21.07%；归母净利润35.24 亿元，同比+36.83%；EPS 0.33 元。其中二季度归母净利润17.53 亿元，同比+171.04%，环比-1.07%。

    主要观点：

    1.“中油价”时代，炼化盈利良好，业绩靓丽

    2018年H1，公司加工原油734.39万吨，同比+7.93%；生产商品总量739.68万吨，同比+21.35%，产销率99.77%。其中生产成品油431.77万吨，同比+6.23，柴汽比1.19；乙烯40.25万吨，同比+13.25%；对二甲苯32.99万吨，同比+15.84%；乙二醇24.56万吨，同比+38.76%；生产合纤聚合物20.19万吨，同比减少0.25%；生产合成纤维8.67万吨，同比减少9.40%。由于油价上涨，公司主营产品大多上涨。原油加工成本3067.71元/吨，同比+15.60%。综合销售毛利率22%，同比略下降1.81pcts。但公司三费率从3.59%下降至2.86%，销售净利率同比提升0.78pct至6.77%。联营公司上海赛科报告期实现净利润26.69亿元，同比+13.14%；为公司贡献利润5.34亿元，同比增加0.62亿元，可见“化工型”炼厂盈利良好。

    2017 年Q1-2018 年Q2，公司单季度分别实现归母净利19.29 亿元、6.47亿元、15.26 亿元、20.40 亿元、17.72 亿元、17.53 亿元，业绩靓丽。2017 年Q2 较低，主要受检修影响。维持我们前期观点，在“中油价”时代，油价处于60-80 美元/桶震荡上行过程中时，炼化一体化企业炼油部分成本加成模式，2013 年3 月以来，调价周期缩短，可更快转嫁上游成本，盈利稳定叠加库存收益；化工部分普遍顺油价，叠加环保去产能，弹性十足。

    2.落后产能淘汰，民营炼化投产后竞争在所难免

    上半年有段时间，油价大幅上涨，而下游石化产品价格未同比例上涨。7 月份以来，受人民币贬值催化，我们观察到下游PX、PTA、PP、涤纶快速上涨，有利于炼化盈利提升。对于未来炼化行业，我们认为竞争在所难免，影响项目盈利水平的因素，除了外部油价波动，宏观经济增长速度，关键在于项目本身的产品结构、炼化一体化程度、经营管理及抗风险能力等。规范成品油税收后，预计缺乏竞争力的小规模炼厂逐步淘汰。

    3.现金奶牛，分红率高

    公司资产负债率仅36.92%，经营现金流净额充裕（2017 年为70.78亿元，2018 年H1 为42.27 亿元），在手现金146 亿元，现金奶牛。公司分红率高，2015-2017 分红率分别为33.27%、45.34%和52.87%。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为63.63 亿元、63.82 亿元和65.78 亿元，对应EPS 0.59 元、0.59 元和0.61 元，PE 9X、9X和9X，考虑公司近年来虽无扩能，但为老牌标杆炼化企业，经营稳定，分红高，估值低位，维持“买入”评级。

    风险提示：国际油价大幅波动、产品价格大幅波动