白云山(600332)中报点评：格局向好 全年净利有望继续显现弹性

本报告导读：

    业绩符合市场预期。王老吉Q2 收入放缓主因库存消化，净利率提至10%以上、验证格局向好逻辑；Q3 旺季收入有望重回双位数增长，预计全年净利继续呈现弹性。

    投资要点：

    投资建议：考虑医药公司并表，上调2018-19EPS为2.30、2.21元（前次1.74、2.17），参考可比公司给予20 倍PE，目标价45.5 元，增持。

    业绩符合市场预期。H1 营收148 亿元、增34%，扣除6 月医药公司并表约28 亿元，可比营收120 亿元、增8%；H1 扣非前后归母净利26 亿、15 亿元，增126%、37%，差异主因医药公司并表致8.26 亿投资收益、一心堂股权2.55 亿元公允价值变动损益。排除并表及非经影响，Q2 单季51 亿元、降12%，扣非净利6.7 亿元、增1%。

    大健康净利率提升逻辑验证，大南药收入快速增长。1）H1 大健康收入53 亿、净利5.6 亿，增5.5%、56%；预计Q2 收入个位数下降，主因Q1 提货量大增、Q2 基本处于库存消化期且受费用向销售折让转变影响。板块毛利率虽降4pct，但净利率升3.4pct 至10.6%，印证格局向好下费用率压缩逻辑。 2）大南药收入52 亿、增30%，主因流感用药需求加大致化学药增58%、中成药增4%；预计金戈维持20%以上增长。成本压力下毛利率虽下降，但费用有所节约，净利率持平。

    3）大商业收入42 亿、增109%，增量主要来自医药公司。

    格局向好，全年净利显现弹性。渠道调研Q2 王老吉库存消化按预期推进，Q3 旺季收入有望重回双位数增长，经销商信心较竞品积极，目前买赠水平约在10 送3、部分区域单箱实际提货价升1-2 元，格局向好预期下买赠减少、费用压缩趋势延续，净利率有望继续提升。

    核心风险：食品与药品安全问题，竞争加剧的风险。