沧州明珠(002108)中报点评：三大板块不同程度下滑 BOPA膜有望企稳回升 湿法隔膜静待拐点

核心观点

    三大业务板块呈现不同程度下滑，中报业绩低于预期。公司上半年实现营业收入14.95 亿元，同比下滑8.52%，实现归母净利润1.23 亿元，同比下滑56.7%；扣非后归母净利润为1.1 亿元，同比下滑60%，低于预期。公司整体毛利率也由17 年的28%下滑至18.6%，净利率由15.5%下滑至8.2%。公司业绩大幅下滑主要受三大板块低迷影响：（1）PE 管道产品因“煤改气”政策推进放缓，产品销售受一定影响，在1.5 万吨新产能投产情况下收入同比下滑1.6%；（2）BOPA 膜产品价格大幅下滑，导致收入减少10.5%，同时产品毛利率由33%下滑至18%；（3）锂电隔膜产品价格持续下降以及公司湿法隔膜新产线投产，新线产能未能得到完全释放，导致隔膜成本偏高，隔膜整体毛利率由47.8%下滑至12.3%，盈利规模大幅收缩。

    BOPA 膜下半年进入旺季，价格企稳回升，净利率有望迎来拐点。在前期价格暴涨影响下游采购之后，上半年BOPA 膜价格持续下跌，同时下游需求也逐步恢复。历史来看BOPA 膜净利率与其价格变化高度相关，受需求恢复、成本支撑影响，BOPA 膜价格已于8 月中旬上涨2000 元/吨，且下半年为传统的需求旺季，我们判断BOPA 膜价格将企稳回升，净利率也有望迎来拐点。

    干法继续保持高利润率，湿法有待迎来拐点。（1）德州湿法项目上半年顺利通过IATF16949 认证审核，同时公司也通过了三星、盟固利、ATL、CATL、中航锂电等大客户的审厂环节，为后续销售做好充分准备；（2）干法隔膜受价格下滑影响盈利能力减弱，但仍保持了19.8%的净利率水平；（3）从历史经验来看，湿法隔膜从投产到稳定生产需要调试半年到一年左右时间，受上半年新产能投产影响，湿法隔膜目前整体处于亏损状态，考虑公司前期通过持续研发已经突破了主要的技术瓶颈，掌握了干湿法及涂布工艺，公司湿法隔膜盈利拐点有可能在下半年出现。

    财务预测与投资建议

    我们预测未来三年公司每股收益分别为0.37、0.43、0.47 元（原预测18-20年每股收益分别为0.59、0.68、0.72 元，调整原因在于锂电隔膜降价导致盈利能力下滑以及公司转增股本），参考可比公司平均估值，公司合理估值水平为2018 年17 倍市盈率，对应目标价6.29 元，维持买入评级。

    风险提示：锂电隔膜产能过剩导致价格战；BOPA 膜上游原料涨价压缩利润。