花园生物(300401)事件点评：自周期提价逻辑不变 公司3季度业绩超预期

事件：

    花园生物（300401）8 月20 日晚间公告，预计2018 年前三季度实现净利润2.23 亿元–2.53 亿元，同比增长116.33%-145.41%。其中，预计第三季度盈利7000 万元至1 亿元，同比增长150.33%-257.62%。业绩变动的主要原因在于，本期维生素D3 产品售价较上年同期大幅上涨，胆固醇销量较上年同期增长。

    观点：

    公司目前拥有产能公司已形成年产NF 级胆固醇200 吨、饲料级25 羟基维生素粉100 吨、饲料级维生素D3 油剂4000 吨、饲料级维生素D3 粉剂2000 吨、食品级维生素D3 粉480 吨、食品医药级维生素D3 结晶4000 万1.U/g 为10 吨的产能规模。公司饲料级D3 占全球产能的35%。产品主要为外销，其中25 羟基维生素粉100 吨为专供帝斯曼，NF 级胆固醇产品与帝斯曼签订了10 年的战略协议小部分国内消化，公司可以通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手公司的单位维生素D3 成本。公司主营业务收入中国外与国内比为约为3：1 随着25 羟基D3 的产量释放这一比例在未来有可能升高。帝斯曼和国内竞争对手作为下游彰显了公司行业地位。

    公司饲料级维生素D3 作为饲料添加剂多维中不可或缺的一环（影响动物的骨骼发育）产品占单吨饲料成本比重极小，添加量为7.5 克每吨，这导致饲料对维生素价格非常不敏感，同时公司有较高的成本壁垒，在维生素D3 价格单吨60 元以上时均可保持盈利，自周期表现为，行业本身具备一定的市场壁垒且整体容量较小，新入竞争者在D3 价格高企时进入，然后行业出现价格战，以花园为首的寡头垄断企业通过价格战使对手出局进入新一轮提价周期。

    公司主要产品饲料级维生素D3 在2 季度末价格有所回落由600 元至280 元，3 季度受环保因素价格有所回暖，截至8 月20 日均价维持在450 元左右。公司在今年享受到了超高的毛利率。同时受人民币贬值影响对比印度相同产品，在国际市场中更具竞争力。

    公司自切入上游胆固醇以来对于产业链控制更加的得心应手，25 羟基维生素D3 在国内的推广还需时日，但销售给帝斯曼仍有每年10%增长缺口，行业的主要逻辑在于竞争对手的产能突然收缩，目前公司的主要竞争对手帝斯曼、新和成将逐渐进入设备的更新换代期，公司有望在未来某一时点继续享受超高毛利。

    结论：

    从短期看我们推荐的主要逻辑源于公司三季度业绩的超预期成长，通过D3价格我们可以看到公司的业绩具有较大的确定性。从中长期看我们预计公司未来的市场空间发展可能有限，但行业自周期的循环提价逻辑将反复出现，公司目前产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。我们预测公司2018-20年的营业收入分别为8.5亿、8.6亿和8.7亿。净利润为3.08亿、3.64亿和4.1亿元， EPS（每股收益）为0.63、0.74和0.82元。考虑到我们认为随着公司医药级维生素和食品及维生素的持续推广，以及公司在胆固醇的定价能力的逐渐加强，在维生素D3这一寡头垄断领域公司具有极大的竞争优势。予以“推荐”评级。

    风险提示：公司生产出现巨大变化，环保因素导致的停产。