世茂股份(600823)中报点评：扣非归母净利润增速转正 商业地产焕发新春

公司收入和利润正增长，符合预期。公司上半年实现营业收入121.5 亿元，同比增加20.4%；实现归母净利润14.4 亿元，同比增长3.3%；扣除非经常损益的净利润达到12.3 亿元，同比增长15.5%。非经常性损益主要是投资性房地产公允价值变动产生的，今年上半年增长2.9 亿，同比减少1.1 亿，影响了归母净利润增速，扣除非经常损益的净利润增速与去年同期相比由负转正，公司过去两年的高质量销售开始逐步体现。

    上半年销售高速增长，全年销售目标已完成三分之二。2018 年上半年通过济南、苏州、石狮、厦门、泉州等地项目的销售，公司实现合同签约额160 亿元，同比增长60%；实现合同签约面积87 万平方米，同比增长63%；签约单价为1.83 万元/平方米，同比基本持平。截至6 月末，公司已实现全年销售目标的67%，公司完成全年销售目标的计划确定性较强。上半年公司预收款21 亿，同比降幅约45%，预计随着下半年销售增长，预收款会有所回升。

    项目品牌持续升级，商业地产焕发新春。截至6 月底，济南世茂广场完成了近40 家品牌的调整，实现全场销售额同比24%的增幅；昆山世茂广场近2500 ㎡的调改区域整体亮相，调改区域的销售额同比增长逾120%；厦门世茂Emall 调整定位，结合精准的招商调改和业态升级，实现销售额同比60%以上的增幅；北京世茂大厦基本满租的同时持续优化租户组合，租金水平实现两位数增幅；苏州项目不断挖掘业绩增长空间，通过汰换租户提升租金水平，收入业绩同比增幅达30%以上。商业地产潜力持续升级。

    扩张步伐加快，后劲充足。2017 年以来公司扩张步伐加快，2017 年新增土地建筑面积 172 万方，拿地总建面占销售面积的 156%，土地投资总价款 259 亿元，其中深圳项目建面占比80%。2018H1 公司在深圳和泉州共计拿地面积65 万平，拿地金额33 亿，对应楼面均价5044 元/平米，楼面均价/销售均价为27%。截止 17 年末，公司持有土地储备建面1231 万方，足够公司经营开发五年，90%以上都位于一二线，土储区位优越。上半年新增开工面积77 万平方米，同比减少26%，竣工面积达到25 万平方米，同比增长约19%。

    现金流充沛，杠杆率持续处于行业低位。公司2018H1 在手货币资金116.1 亿元，没有短期借款，是一年内到期非流动负债的2.6 倍，短期现金流无忧。从杠杆率上看，公司资产负债率53.0%，剔除预收账款的资产负债率50.8%，较2018Q1 下降6.8 个百分点，杠杆率下降明显，我们测算的净负债率28.8%，远低于行业整体水平。公司上半年费用率5.7%，较一季度减少1.6 个百分点，整体费用率控制较好。销售费用率、管理费用率分别下降1、0.7 个百分点，财务费用率微增0.1 个百分点。

    维持增持评级，维持盈利预测。公司商业加住宅双轮驱动，2017 年以来公司积极获取优质项目资源，自持物业整体收益表现良好。此外，公司参股汇邦人寿有助于进一步完善公司的产业布局，看好公司未来发展。维持增持评级，维持盈利预测。预计2018-2020 年归属于母公司的净利润24.7 亿元/27.6亿元/32.2 亿元，对应EPS：0.66 元/0.74 元/0.86 元。当前价格对应的PE 为6.2X、5.5X、4.7X。