华润双鹤(600062)中报点评:费用确认拖累中期业绩增速

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/李沄 日期:2018-08-23

1H18 归母净利润同比增长12%, 2H18 费用率有望收窄,维持买入评级

    公司8 月22 日发布中报,实现收入40.9 亿元(+32.9% yoy),归母净利润5.8 亿元(+12.0% yoy),低于我们此前对中报业绩增速近20%的预期,预期差主因1H18 销售费用确认大幅增加(1H18 同比+112% yoy)。考虑上半年销售费用兼含双重因素推高:1)低开转高开;2)平滑全年费用确认(以往集中4 季度确认,费用率显著前低后高),我们预计下半年销售费用增速收窄,看全年内生业绩回复15-20%增速区间,预测18-20 年EPS0.96/1.14/1.31 元(基于新股本10.4 亿股,前次预测EPS 为 0.98/1.16/1.32元),给予18 年PE25-27 倍,目标价24.0-25.9 元,维持买入评级。

    输液板块:持续结构优化改善毛利

    上半年输液版块实现收入14.6 亿元(+33.4% yoy),毛利率54.4%(+11.4pct),我们看好18 年超2 亿元利润贡献(增速超30%):1)上半年流感驱动量价齐升,下半年大概率可维持价格水平;2)产品结构持续优化,软袋占比提升(较17 年末占比53%提升3pct,我们预计18 年末超60%占比),其中直软迅速导入市场(上半年收入增长55%),有望进一步推高输液板块毛利率;及3)高毛利重点产品BFS 开始起量,上半年销售额增长35%,沈阳双鹤BFS 生产线正式规模生产,提高厂房效率和板块毛利率。

    西药板块:核心产品稳健,期待下半年新品推出

    非输液板块1H18 收入26 亿元(+36.5% yoy),毛利率71.0%(+7.2pct),刨除高开因素,预计制剂业务全年业绩增速可达15%以上:1)慢病:匹伐他汀1H18 实现28%收入增长,看2H18 稳中有升(降价口径拉平+医保促进),压氏达、穗悦等四品种收入超双位数增长,二甲双胍缓释片增速超40%有望成长为接力重磅;2)专科:珂立苏上半年销售增长16%,腹透上半年销售增速达55%有望持续放量;及3)湘中抗癫痫品种有望借力销售营销整合,改善标的盈利能力(17 年湘中净利率仅4%,核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%)。

    管线:战略落地,充沛现金加速多渠道产品获得

    公司夯实“1+1+6”布局战略(把握制药平台利民话语权+通过湘中开拓神经用药渠道),更有充沛现金流支撑(1H18 经营性现金流增长34%),我们预计19-20 年每年推出3-4 个产品:1)重磅左乙拉西坦和地佐辛(均已报产),预期今年底或明年初上市;2)4 项一致性评价品种完成BE 试验(氨氯地平已公示受理,缬沙坦及二甲双胍缓释片也已申报),后续储备丰富(如阿哌沙班等计划开展BE)和3)多渠道加快产品获得(收购、合作研发和MAH 持有人制),长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。

    风险提示:核心品种降价,一致性评价及并购速度不达预期。