白云山(600332)中报点评:王老吉盈利提升主逻辑验证 库存消化影响Q2收入

类别:公司 机构:方正证券股份有限公司 研究员:薛玉虎/刘健 日期:2018-08-23

事件:18H1 营收148.4 亿元,同比增33.5%;归母净利26.2 亿元,同比增126.1%,扣非后净利15.4 亿元,同比增36.7%。

    有别于市场的观点:

    1、核心业务利润增速在预期内,非经常性损益带动整体业绩增幅较大:考虑两票制逐步推进,商业业务利润率偏低等情况,当前部分医药业务收入整体变化难反映内在改变,而且去年以来公司逐步回归企业经营本质,强化业绩考核,我们认为当前阶段公司核心看点在于利润提升,而且这已经得到明显验证。Q2 单季公司营收79.3 亿元,增36.1%;归母净利17.1 亿元,增154.5%;扣非后净利6.7 亿元,增0.5%,放缓源于基数和季度之间销售节奏不同等所致。其中,非经常损益主要源于所参股的一心堂公允价值增加2.55 亿元,以及医药公司持股比例由50%提升至80%,公允价值与账面价值之差8.26 亿元进入投资收益所致。而且医药公司6 月开始并表,贡献营收28.26 亿元,净利润2036.69 万元(含少数股东权益)。剔除并表影响,上半年公司收入增长8.1%,扣非后净利润预计增长35%左右。

    2、王老吉盈利提升逻辑兑现,季度波动不改全年收入双位数增速判断:上半年,王老吉大健康收入52.8 亿元,同比增长5.5%;净利润5.6 亿元,增长56.1%。一方面,收入增速环比放缓,主要是因为年初春节后移,叠加竞品内部调整为公司提供加速机会,王老吉一季度铺货较多,二季度存在消化期,合并上半年来看相对适宜。而且红罐王老吉上半年销量增长12%,远超收入增速,主要是因为促销投入分销售折扣与费用兑付,而今年更多采取销售折扣,导致毛利率降低3.7pct,而销售费用减少2.87 亿元。如果还原成去年同期类似促销投入模式(费用兑付较多),实际收入增速与销量增速接近,而且也接近此前渠道调研反馈情况。我们判断公司不同季节市场投入方式不同,预计全年仍能维持双位数收入增速,理性看待季度收入波动。另一方面,王老吉上半年净利润率已达10.6%,同比提升3.4pct,相比以往提升速度明显加快,预计全年亦能维持这一水平,王老吉全年净利贡献在10 亿元左右。

    3、医药业务整体平稳,金戈继续发力,中成药提价影响短期增速:上半年公司大南药收入51.9 亿元,增30.2%。其中,中成药收入21.5 亿元,增4.1%,毛利率提升3.1pct 至44.7%,主要是因为一季度受益流感收入快,二季度部分产品提价影响销量和毛利率;化药收入30.3 亿元,增58.4%,较快增速预计与两票制有关,但核心产品金戈预计收入增速在30%左右,持续发力。此外,大商业收入增长109.1%至42.2 亿元,主要受医药公司并表影响。

    4、公司收入稳增背景下,经营改善,特别是王老吉净利率提升这一核心逻辑正验证:目前公司已经告别过去规模快速提升阶段,去年首提“品质效益年”,今年继续围绕降本增效持续推进,其中王老吉通过瓶装扩大消费场景,黑凉茶等新品吸引更多人群等,未来收入稳定增长,同时竞争趋缓为王老吉盈利提升创造时代机遇,未来净利润率有望提升至15-20%以上水平。同时,集团整体效率优先环境下,销售逐步统一,费用精简,金戈等高毛利产品持续放量,预计医药工业,商业业务亦能持续提供业绩弹性。

    5、盈利预测与估值分析:预计公司18-20 年净利润分别为38.7/34.5/42.2 亿元,扣非后净利分别为26.3/33.1/40.9 亿元,EPS分别为2.38/2.12/2.6 元,对应估值为15/16/13 倍,维持“强烈推荐”评级。

    6、风险提示:1)王老吉、金戈等销售不达预期;2)竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻;3)食品药品安全问题;4)医药政策风险。