千金药业(600479)中报点评：继续消化药品渠道库存 费用控制效果明显

公司18 年中报收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为14.89 亿、6742 万和5582 万元，分别同比-1.56%、+48.44%和+43.50%，收入增速低于我们的预期，主要是化药业务继续消化渠道库存，发货同比减少导致。18 年公司将利润考核机制推广到化药和药店子公司，费用控制效果明显，利润大幅提升。卫生巾业务受三八节商家囤货影响，18Q2 发货受影响，期待未来改善。我们看好公司药品业务稳健增长，期待卫生巾业务经过培育后的爆发，当前pe 估值仅15x 左右，维持“强烈推荐-A”评级。

    18Q2 多方面原因导致收入下滑。18Q2 公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.58%、+89.34%和+123.63%。18Q2 中药、化药、商业和卫生用品收入增速分别-0.99%、-14.07%、-7.70%和9.67%。我们估计药品主要受消化渠道库存影响，发货减少；商业中的批发业务缩减造成收入下滑；卫生巾业务由于三八节商家举行促销活动大量囤货（18Q1 收入同比+66%），18Q2 发货减少。我们估计卫生巾业8 月发货开始恢复正常。18Q2 由于低毛利的商业批发下降较多（商业零售上升，合计来看下降不多），合并报表毛利率上升5.67 个百分点，同时由于千金经营法式（利润考核机制）在化药和药店子公司的推广，合并报表销售率和管理费用率分别只上升了3.09 和0.30个百分点，利润率上升；另外17Q2 基数较低，造成表观利润增速80%以上。

    分业务来看：18H1 中药收入同比+2.41%，我们估计18H2 同比将有改善，全年估计6%-8%增速；18H1 化药收入同比-12.34%，主要是湘江制药在产品迭代的同时消化渠道库存（湘江缬沙坦、拉米夫定品种较老，新产品替诺福韦酯18 年2 月报产），我们估计湘江收入同比下降25%左右，利润同比下降14.85%（控费效果明显）。虽然协力药业在恩替卡韦、水飞蓟宾的驱动下业绩增速较高（我们估计18H1 收入增速超过20%，利润同比+54%左右），但我们预计在湘江去库存的影响下18 年化药整体收入大概率和上年持平；18H1商业业务收入同比-0.43%，主要是公司在缩减商业批发业务。我们估计商业零售业务（药房）收入保持20%左右的增速，利润增速85%左右，主要是18H1新开100 多家药店带来的增量；卫生巾业务18H1 收入同比+16.89%，我们估计主要受三八节商家囤货的影响，18Q4 卫生巾收入增速会有改善。但目前卫生巾市场竞争激烈，KA 开拓较为困难，我们预计卫生巾全年25%左右的收入增长。

    千金经营法式在化药和大药房子公司推广效果明显。16-17 年公司在母公司和卫生品公司推广千金经营法式，当期费用率显著下降。18H1 母公司销售费用率和管理费用率和17H1 持平，没有反弹，说明控费效果的可持续性。18H1湘江利润降幅明显小于收入降幅，协力和大药房利润增速远远高于收入增速，说明18 年开始千金经营法式在化药和大药房子公司推广效果明显。

    进入预 BE 或 BE 试验阶段的化药产品有12 个。公司除替诺福韦酯报产外（以通过一致性评价身份获批），还有12 个产品进入BE 或者预BE 阶段，其中包括恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、阿托伐他汀钙片、阿哌沙班片等大品种，通过/获批注册后有望驱动未来业绩提升。我们预计公司BE 试验费用将进行资本化，不会对当期利润造成太大的冲击。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020 年归母净利润增速分别为24%/17%/16%，对应EPS 分别为0.61/0.72/0.84 元，当前股价对应18 年PE 估值为15X。公司近年来通过推行千金经营法式，费用控制效果显著，盈利水平不断提高，同时我们看好公司化药收入增速的回升，期待卫生巾业务规模的快速增长，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：产品销售情况不达预期，研发进度不达预期，商业贿赂风险，生产经营和产品质量风险。