曲美家居(603818)中报点评：受并购费用影响业绩下滑 期待新曲美苦尽甘来

事件：公司发布18 年中报：报告期内实现营收9.73 亿元，同比增10.32%（其中单Q2 营收5.79 亿元，同比增7.33%）；归母净利润0.70 亿元，同比下降33.33%（其中单Q2 归母净利润0.42 亿元，同比下降47.45%），略低于我们预期。收入端增速下滑主要受地产后周期效应减弱及行业竞争加剧影响，随着公司门店扩张加速及店效提升，我们预计公司收入端有望持续改善；利润端增速下滑主要受毛利率下降及收购费用增加等影响。

    毛利率同比有所下降，营运能力维持稳健：公司上半年综合毛利率36.89%，同比下降1.41pct，主要受原材料与人工成本上升以及部分直营门店样品清理影响；单二季度综合毛利率37.31%，环比Q1 提升1.04pct。我们认为随着公司制造工艺及柔性化产线的改造，生产效率将逐步提升。

    费用率：上半年公司期间费用率27.67%，同比增4.97pct，其中销售费用率17.09%，同比增2.25pct，主要广告宣传费及租赁费增加；管理费用率10.65%，同比增2.77pct，主要因研发投入、股权激励及收购费用增加。

    深化“新曲美”战略目标，渠道拓展及优化加速：报告期内，公司在加快开店速度的同时，重视对存量门店的优化。截止18 年6 月底，公司共有983 家门店，较17 年末净增108 家，其中经销商专卖店967 家，包含103家大型“你+生活馆”、43 家“居+生活馆”、276 家“B8 定制独立门店”、545家迷你“你+生活馆”及高端品牌独立店；直营门店16 家（净增2 家）。我们认为，随着公司门店扩张的加速以及店效的提升，公司业绩有望持续改善。

    拟收购Ekornes，全球化布局进行时：报告期内公司拟收购Ekornes不低于55.57%股权。2018 年上半年，Ekornes 实现收入16.27 亿挪威克朗（折人民币13.54 亿），同比增3.80%；净利润2.002 亿挪威克朗（折人民币1.67 亿），同比增93.43%。我们认为，公司通过引入高端软体标的，两者将在产品、渠道、技术方面实现协同发展。

    盈利预测、估值与评级：我们持续看好公司管理变革和并购带来的成长潜力，维持18-20 年归母净利润分别为2.96/3.64/4.58 亿元，对应EPS分别为0.60、0.74、0.93 元，当前股价对应PE 分别为14x、12x、9x。给予公司18 年21 倍PE，对应目标价12.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示：Ekornes 收购进展不及预期；渠道下沉不及预期。