九洲药业(603456)半年报点评：瑞博制药高增长 业务回暖进入上升期

　　报告导读

    　　业绩复合预期，收入增长提速。

    　　事件：公司发布2018 年半年度，报告期内公司实现营业收入9.20 亿元，比上年同期增长15.19%；实现营业利润1.03 亿元，比上年同期增长17.42%；实现净利润（归属于母公司所有者的净利润） 8874.88 万元，比上年同期增长20.90%，实现扣非后归母净利润1.01 亿元，同比增长44.95%。

    　　投资要点

    核心子公司瑞博制药高增长，带动CDMO 板块增速回升

    公司二季度实现营业收入4.44 亿元，同比增长10.00%，归母净利润3715.83 万元，同比增加19.07%，扣非后规模净利润5548 万，同比增长84.5%。扣非后净利润大幅增长主要系报告期内CDMO 业务收入增长，API 业务回暖所致。公司CDMO 业务核心子公司瑞博制药报告内实现营收4.2 亿，同比32.1%，净利润7615 万，同比增长59.5%，报告期内公司销售费用1328.27 万元，比上年同期增长0.45%;管理费用1.40 亿元，比上年同期增长7.76%；财务费用-234.18万元，比上年同期下降124.26%，主要系汇率波动同比去年汇兑损失大幅减少。

    Entresto 订单放量在即，丰厚的储备项目奠定CDMO 业务持续高增长

    2016 年公司CDMO 业务收入及毛利率水平下滑主要原因系诺华抗心衰新药Entresto 由于海外受到药政和医保支付政策的影响，放量不及预期，公司作为为其提供CDMO 业务的企业相关订单量受到影响。当下制约Entresto 销售的因素已经逐步解除，2017 年7 月CFDA 批准Entresto 进入国内。根据Bloomberg 的数据及行业一致预期，2017 到2020 年Entresto 的销售额预计分别为5 亿、11亿，18 亿和25 亿美元，公司相关CDMO 订单相比2017 年已经出现翻倍以上增长，后续有望跟随Entresto 增长的步伐保持一个高速增长的态势。另外公司在继续保持核心品种订单的基础上逐步做横向和纵向的拓展，公司将在品种系列丰富程度和客户资源的拓展方面逐步发力，凭借着国际化的CDMO 技术团队和BD 团队，逐步改变原先仅依靠单一大品种支持业务的局面。另外，受益于MAH 制度，公司国内客户拓展取得一定突破，目前已经和华领、绿叶等制药企业建立CDMO 业务合作关系。当下公司各个阶段CDMO 项目数相比2014年已经有30%-175%的增长。

    股权激励彰显公司信心，产业基金助力公司多元化布局

    2017 年公司实施限制性股票激励计划，参与对象包括高管、核心高管205 人。考核指标以2016 年扣非后净利润（0.95 亿）为基础，公司2017-2019 年扣非净利润不低于1.35 亿、1.9 亿、2.85 亿，年复合增速达45%。报告期内，公司公告与与中钰资本、泰格投资共同发起设立投资基金，以创新药及高端仿制药研发、生产资源整合为方向，围绕公司战略发展规划的相关产业，开展医药领域多元布局，目前公司业务是CDMO 和API 两大块，未来将升级为原料+CRO+CDMO+新药研发一站式服务，同时也将布局下游制剂业务，希望通过收购企业、购买知识产权等方式，实现持有新药及高端仿制药的国内药品上市许可人（MAH）、药品制剂的国际ANDA 的目的。公司目前主要位于医药产业上游的原料端，未来拓展下游制剂将逐步实现产业链一体化。

    盈利预测及估值

    　　预计公司2018-2020 年实现营业收入18.04 亿元、20.59 亿元、23.97 亿元，增速分别为5.05%、14.14%、16.42%。归属母公司净利润1.97 亿、2.83 亿、3.68亿元，增速分别为46.67%、43.67%、30.10%。预计2017-2019 年公司EPS 为0.44、0.63、0.82/股，对应PE 为39.08、27.20、20.91。