东阿阿胶(000423)中报点评：短期受渠道调整影响业绩承压

报告导读

    公司发布2018 年半年度报告。

    投资要点

    短期受渠道调整影响业绩承压

    报告期内公司实现营业收入29.86 亿元，同比增长1.76%，归母扣非后净利润为7.8 亿元，同比减少7.01%。分季度来看，公司Q2 实现营业收入12.9 亿元，同比增长2.55%，扣非后归属于上市公司股东的净利润为1.83 亿元，同比下降27.87%。业绩下滑的主要原因是由于公司按照发展战略构建工商命运共同体，从现有渠道商中精选高质量的经销商进行更加紧密的战略合作，打击假冒伪劣，维护终端价格体系，清理渠道库存，短期随着渠道调整的深化，业绩将持续承压，长期来看有利于公司健康稳定的发展。

    内部费用控制良好

    报告期内公司销售费用为6.9 亿元，同比下降2.79%，存货41.11 亿元，同比下降3.87%，阿胶系列产品营业收入同比下降5.21%，但毛利率增加1.79%。显示公司在进行渠道调整的同时，对内部也进行了相应的调整，主要是控制费用支出，改善盈利能力，降低渠道调整带来的经营风险。

    长期来看行业龙头地位仍未改变

    公司品牌价值目前已经增长至340 亿元，未来将继续由制造商转型为品牌商，阿胶块自2005 年起至今已经累计提价18 次，价格增长20 倍，由于价格敏感度的不同，消费群体原本就有了一些结构上的变化，本次渠道重构将让阿胶逐渐回归滋补上品价值和高端滋补客户群，公司行业龙头地位不可撼动。

    盈利预测及估值

    公司是阿胶行业中的绝对龙头，短期虽然受渠道调整的影响增速有所下滑，长期来看公司核心竞争力仍未发生改变。由于渠道调整时间及效果均有待观察，我们下调公司盈利预测，预计2018-2020 年公司销售收入分别为78.44 亿元，86.22 亿元及96.28 亿元，同比增长分别为6.4%，9.91%及11.67%；归属母公司净利润分别为21.08 亿元，22.4 亿元及24.7 亿元，同比增长分别为3.12%，6.26%及10.26%；EPS 为3.22 元/股、3.43 元/股，3.78 元/股，对应PE 为14X，13X，12X，维持“买入”评级。

    风险提示

    驴皮价格大幅上涨，驴皮数量下降速度超预期；

    阿胶块提价后销量下降幅度及持续时间超预期；

    衍生品渠道拓展不及预期。

    渠道调整效果不及预期。