山东药玻(600529)中报点评：高质量的成长

公司2018 年上半年实现营业收入13.00 亿元，同比+13%；营业利润2.15亿元，同比+36%；实现利润总额1.98 亿元，同比+25%；归母净利润1.68亿元，同比+27%。

    成本进一步下降，业绩保持稳健增长。2018H1 公司收入13.00 亿元，同比+13%；归母净利润1.68 亿元，同比+27%，公司业绩继续保持稳健增长。2018H1 归母净利润增速超过营收增速，主要原因在于毛利率的提高：公司2018H1 毛利率为34%，同比+3.52pct。公司毛利率提高主要是在自动化、智能化方面的推进带来的制造费用、直接人工成本占营业收入比例的下降

    加大研发投入致管理费用率上升，汇兑收益致财务费用率下降。公司2018H1 期间费用率16%，同比-0.01pct。其中销售费用率8%，同比-0.1pct；管理费用率8%，同比+0.78pct；财务费用率-0.48%，同比-0.69pct。管理费用率同比上升主要是研发费用的增加，2018H1 管理费用增加了2119 万元，其中研发费用增幅最大（同比增加了1525 万元）；财务费用率下降主要是受人民币贬值影响，汇兑收益增加所致，公司2018H1 汇兑收益252万元（2017H1 汇兑损失341 万元）

    现金流良好，负债率低，经营质量高。公司经营现金流情况一直较为良好，公司2018H1经营现金流量净额1.82 亿元，经营现金流净额/净利润为1.09；2018Q1 公司资产负债率23%，相比于2018Q1 小幅提升，但仍处于较低水平，整体财务状况优良，经营质量高。

    关联审评审批制度助推行业集中度提升，一致性评价有望推动高端产品渗透率上升。随着一致性评价政策的落地，我国药用玻璃高端产品中硼硅玻璃注射剂瓶渗透率有望进一步提升。在高端模制瓶产品领域，目前国内企业中硼硅玻璃模制注射剂瓶注册证数量远少于中硼硅管制注射剂瓶。山东药玻在模制注射剂瓶领域同时具有规模和准入优势，受益于关联审评审批及一致性评价政策的推动，公司未来销量和利润有较大的增长空间。

    投资建议：维持“买入评级”。玻璃药包材行业周期性很弱，客户粘性高，人口老龄化和消费升级将驱动行业需求保持中期增长态势；公司作为玻璃药包材龙头，竞争力突出（低成本），经营稳健；产品结构升级和成本下降带来公司内生增长加速，未来几年规模和ROE 将保持双升态势。预计公司2018-2020 年收入为26 亿、31 亿、35 亿，同比增速为13%、17%、15%，归母净利润为3.40 亿、4.49 亿、6.06 亿，同比增速为30%、32%、35%，EPS 分别为0.80、1.06、1.43 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为19 倍、14 倍、10 倍，中线看好，维持“买入评级”。

    风险提示：宏观经济持续下行，原材料价格大幅上涨，产能投放不达预期，新产品市场开拓不达预期，中硼硅玻璃推广不达预期。