思源电气(002028)中报点评：综合毛利率承压 静待结构优化及海外市场增长以量补利

2018 年1H 业绩符合预期

    思源电气公布2018 年1H 业绩：营业收入17.51 亿元，同比下降6.44%；归属母公司净利润1.35 亿元，同比下降7.1%，对应每股盈利0.18。业绩与公司快报一致，符合预期。实现一季度后扭亏为盈，整体业绩有一定改善。

    汇兑损益好转改善业绩。公司1 季度由于受到美元等核心外汇汇率波动的影响，产生约超2000 万汇兑损失造成业绩亏损；2 季度人民币兑美元加速贬值，汇兑损失由亏转盈，实现约3000 万的汇兑收益，冲抵1 季度损失，降低整体财务费用水平，改善盈利。

    发展趋势

    国内营收滑坡，海外订单有望引领未来增长。报告期内公司国内收入14.63 亿，同比下滑10.11%，主要由于国网订单交付周期根据变电站建设工期不同波动较大，收入确认有所延迟；而海外收入实现2.88 亿，同比增长17.97%。综合考虑1H2018 新增订单28.9亿元，较去年同期增加5.99%，且1H 海外单机合同额2.58 亿，同比增长33%，新增海外EPC 订单1.91 亿，在手订单饱满，未来海外订单有望进一步驱动业绩增长。

    产品价格走低使毛利率承压。报告期内受市场竞争影响，公司核心电网设备产品单价持续走低，整体毛利率31.67%，较同期下降2.13PPT，其中开关类/线圈类/无功补偿/智能设备产品毛利率分别下降2.81/2.65/3.5/8.12PPT 至27.56%/34.12%/23.74%/38.06%；但同时也看到毛利率相对较高的线圈类/智能设备产品业务占比有所提高，有望从产品结构上对毛利率水平进行一定的优化。

    积极拓展电网业务，并购整合布局新业务。报告期内公司在超高压直流断路器、新能源汽车电子等领域取得新突破，同时完善电网设备业务覆盖，并积极切入汽车电子、物流网等新兴领域。

    盈利预测

    我们维持2018/19e 盈利预测0.36/0.39 元不变。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年41.4/38 倍P/E。维持推荐评级和目标价19.04，对应18/19 年53/49 倍P/E，对比当前股价有29.1%空间。

    风险

    电网投资不及预期，国内订单交付缓慢，海外增长不及预期。