东阿阿胶(000423)中报点评：渠道改革使业绩承压 看好公司长期发展

核心观点

    二季度业绩承压。公司公布半年报，上半年实现营业收入29.86 亿元，同比增加1.76%；归属上市公司股东的净利润为8.62 亿元，同比下降4.35%；扣非净利润为 7.80 亿元，同比下降7.01%；对应EPS 1.32 元，短期业绩承压。分季度看，二季度单季收入12.9 亿元，同比下降2.54%，归属上市公司股东净利润为2.53 亿元，同比下降14.8%，我们预计，公司二季度业绩压力较大主要由于公司近期进一步优化经销渠道，同时对经销商进一步加强管理所致，预计下半年随着渠道优化的逐渐完成，公司业绩有望恢复至正常水平

    公司费用水平控制良好，阿胶系列产品毛利率增加。从费用上看，18 年上半年公司的销售费用率为6.91%，较去年同期减少0.20 个百分点，管理费用率为2.06%，较去年同期增加0.20 个百分点，费用水平控制良好。毛利率方面，公司上半年毛利率为63.19%，较去年下降1.86 个百分点。其中，阿胶系列产品毛利率为77.28%，较去年同期增加1.78 个百分点，我们推测主要是由于公司加强对驴皮原材料的战略，使阿胶系列产品毛利率有所提高。

    看好阿胶行业未来发展，公司核心滋补产品有望快速放量。公司是阿胶行业龙头企业，品牌价值高，虽然近年来渠道库存使公司业绩短期存在一定压力，但我们预计随着公司营销渠道的改善、销售推广的不断加强，渠道库存的问题有望逐步得到缓，另一方面，公司二线产品复方阿胶浆、桃花姬也在逐步放量，公司业绩有望迎来新的增长点，看好公司的长期发展。

    财务预测与投资建议

    受渠道调整的影响，我们对公司的盈利预测略微调整，预计2018-2020 年EPS 为3.21/3.59/4.08 元（原预测为3.56/4.08/4.64 元），根据可比公司，给予公司2018 年22 倍估值，对应目标价为70.62 元，维持买入评级。

    风险提示

    渠道调整时间不达预期。公司阿胶类产品的销量不达预期。