延长化建(600248)半年报点评：景气回升验证 期待整合完成

事件：

    公司公告2018 年半年报。2018H1，公司实现营业收入19.8 亿元，同增19%；实现归母净利润6445 万元，同增4%。单二季度，公司实现营业收入13.1 亿元，同增13%；实现归母净利润4226 万元，同减10%。2018H1 累计中标约28 亿元，新签合同约24 亿元，同增69%。

    点评：

    景气回升验证

    下游石化投资回暖，新签订单大幅增长，半年度营收及综合毛利率均至近三年最佳水平，景气回升得到验证。18H1 公司综合毛利润约1.68 亿元，同增约48%；综合毛利率8.5%，同增1.6pcts；三项费用率2.8%，同减0.4pct。由于投资净收益减少及资产减值规模增加，导致半年度归母净利润增速放缓：18H1 投资净收益较去年同期减少2200 万元，资产减值损失较去年同期增加2100 万元。

    静待资产注入完成

    公司前期公告以每股5.36 元价格，向关联方延长集团及刘纯权等发行3.02 亿股以收购标的公司北油工程100%股权。北油工程为延长集团旗下工程设计及总承包平台，承诺2018-2020 年业绩分别为1.92 亿元、1.93 亿元及1.99 亿元。至2018 年8 月，北油工程在手订单或已签署框架协议规模达238亿元，为业绩承诺的完成提供有力保障。

    延长集团规划未来在煤油气综合应用领域、油气加工及储运及科技领域总投资规模达2104 亿元，其中“十三五”期间预计投资完成687 亿元。延长化建前期受集团定位局限，主要承接专业工程施工分包，整体竞争力有限，业务拓展相对较慢。北油工程注入后，公司新增化工石化医药行业工程设计甲级资质和对外工程总承包资格，未来将拥有自设计->总承包->施工的工程全生命周期服务能力。北油工程在石油炼制、石油化工、天然气化工、现代煤化工及油气储运等专业技术领域优势明显，尤其在煤油混炼、汽油脱硫、合成气制乙醇等新能源化工领域拥有独家专利技术。

    主业已复苏，期待资产注入完成，维持“买入”评级

    石化投资景气度回升，延长化建订单及收入已同比改善；利润增速缓于收入主要受投资净收益及资产减值影响较大。北油工程注入之后，协同效应提升，若以整合完成后的新化建测算标准，其17 年营业收入79 亿元，归母净利润约达3 亿元，对应整合完成后的延长化建为15 倍市盈率（以2018 年8 月16 日收盘价为计）。

    由于延长化建资产重组尚未收到证监会正式核准文件，剔除北油工程业绩影响后，下修延长化建2018-2020 年归母净利润预测至1.56 亿元、2.03亿元及2.66 亿元（前值假设北油工程18 年并表，对应归母净利润为3.01亿元、3.81 亿元及4.26 亿元）。延长化建近3 年估值底部为19x，现阶段股价低于拟注入资产发行股票价格。考虑到下游景气回升，集团优质注入在即，给予18 年动态市盈率22x，对应目标价5.5 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    北油工程资产注入进度不及预期、延长集团后续资本开支进度不及预期、石化产业链投资不及预期