沧州明珠(002108)中报点评：隔膜和BOPA膜盈利不达预期 全年业绩承压

投资建议

    沧州明珠公布1H18 业绩：营业收入14.96 亿元，同比下降8.5%；归属母公司净利润1.23 亿元，同比下降56.7%。公司预告1~3Q18归属母公司净利润1.78~3.11 亿元，同比下降60%~30%。我们下调沧州明珠评级至中性，下调目标价至4.5 元。理由如下：

    隔膜售价和毛利率大幅下降，湿法隔膜产能仍在爬坡。1H18公司锂电池隔膜产品营收同比下降23.5%至1.62 亿元，毛利率同比下降45.7ppt 至12.3%，主要因为今年以来隔膜售价下降超过20%、湿法隔膜产品因新线产能未能得到完全释放导致产品单位成本较高、盈利能力下降。公司年产5000 万平米干法隔膜项目仍在推进，年产1.05 亿平米湿法隔膜剩下两条线于7 月全部投产，但仍需等待产能爬坡。

    BOPA 薄膜售价下降，PE 管道销量放缓。公司BOPA 薄膜营收同比下降10.5%至4.01 亿元，毛利率同比下滑16.1ppt 至18.1%，主要由于BOPA 薄膜售价下降，但产销量仍保持良好增长。根据卓创资讯，今年上半年BOPA 售价同比下滑18%。此外，PE 管道因“煤改气”政策推进放缓，销售受到影响，1H18 营收、毛利率分别同比微降1.6%和2.0ppt。

    汇兑损益推高财务费用，全年业绩承压。受汇率变动影响，公司汇兑损失1100 万元（1H17：汇兑收益143 万元），推动财务费用同比增长157%至1930 万元，公司预告1~3Q18 归母净利润同比下降60%~30%，3Q18 同比变化-66%~+18%，全年业绩承压。

    我们与市场的最大不同？公司湿法隔膜产能全部释放仍需爬坡期，BOPA 膜售价下滑减少盈利增量。

    潜在催化剂：湿法隔膜产能加速释放，BOPA 膜价格上涨。

    盈利预测与估值

    隔膜和BOPA 膜盈利不达预期，全年业绩承压，我们下调公司2018/19 年盈利预测33.1%/32.1%至0.26/0.31 元，对应2018/19年盈利变化-32% 和+18% ， 目前公司股价对应17.2x/14.5x2018/2019eP/E。下调公司评级至“中性”评级，下调目标价55%至4.5 元，对应17.1x/14.5x 2018/2019e P/E，与当前股价基本持平。

    风险

    产品价格大幅下降，产能扩张不及预期，下游需求疲软。