山西焦化(600740)半年报点评：投资收益亮眼 主营业务有望延续高景气

投资要点：

    2018H1 归母净利润8.2 亿元，同比增长逾40 倍。公司发布半年报，2018H1实现营收35.1 亿元，同比+31.3%，归母净利8.2 亿元，同比+4039%，EPS0.75 元，同比+2781%。公司业绩大幅提升的主要原因在于完成了中煤华晋重大资产重组交割，确认了18 年3-6 月的投资收益6.1 亿元及按会计准则合理确认的营业外收入1.6 亿元。不考虑上述影响，公司上半年原主营业务归母净利为0.49 亿元，同比+145%。其中，Q2 归母净利为0.36 亿元，环比+185%。

    2018H1 焦炭销售量价齐升，未来有望延续高景气。公司上半年累计销售焦炭154 万吨，同比+19.5%，焦炭平均售价1620 元/吨，同比+16.2%。其中，二季度销售焦炭81 万吨，环比+11.3%。随着接下来采暖季的环保限产，公司焦炭产量或将受一定影响，但焦炭价格或将持续稳步上涨。我们认为，虽然目前环保限产及去产能尚未落地，但若严格按照环保要求进行，将直接导致焦炭产量收缩，焦炭行业或将迎来高景气。

    原料成本大幅上涨，而费用率有所下降。公司上半年累计采购原料洗精煤215万吨，同比+26%，采购均价1087 元/吨，同比+33%，采购金额23.4 亿元，同比+68%。其中，Q2 采购量119 万吨，环比+25%，Q2 采购均价1098 元/吨，环比+2%。上半年，由于焦炭量价齐升所带来的收入同比+39%，低于成本涨幅（68%），导致焦炭业务毛利率下降，且Q2 环比继续下降。然而，公司上半年销售、管理和财务费用率分别为0.77%、2.53%和3.52%，同比分别下降0.23、0.27 和0.2 个百分点。

    焦炉氮氧化物排放暂未达环保要求，但未来面临整改压力不大。根据公司2017 年关于环境信息的补充公告，公司焦炉烟气脱硫脱硝项目是按严于现行标准要求设计的，即达到二氧化硫和氮氧化物特别排放限值（分别为30 和150mg/m3）。根据公司半年报，公司二氧化硫排放基本达标（只有2#和6#焦炉稍高），而氮氧化物排放暂未达标（只有6#焦炉达到特别排放限值要求）。实际上，公司所在的洪洞县属于环保重点区域，且目前环保工作相对比较到位。因此，我们认为，即便根据山西焦化行业“回头看”通知要求，2019 年10 月1 日前全部完成特别排放限值改造，公司未来面临整改压力也不大。

    盈利预测与估值。我们预计公司18-20 年EPS 为1.32/1.45/1.47 元（18 年BPS 5.81 元），给予公司18 年业绩9~10 倍的PE，对应合理价值区间为11.88~13.20 元（2018 年PB 为2.0~2.3 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：环保限产力度不容易把握、下游需求不达预期。