养元饮品(603156)中报点评：Q2营收小幅增长、净利增速回落 长期增长仍可期

18 年Q2 收小幅增长，净利增速回落，公司加大研发支出

    公司2018 年H1 收入41.63 亿（+13.55%），归母净利13.08 亿（+30.78%），扣非净利11.28 亿（+38.48%）；公司18Q2 收入13.11 亿（+1.48%）；归母净利3.78 亿（-21.93%），系 18 年公司销售费用投放时间错配造成Q2 单季费用2.31 亿同增65%所致，若从18H1 来看销售费用4.78 亿同减13.79%，仍处于合理区间。18H1 毛利率增加1.82pcts 至 48.87%，净利率增加4.14pcts至 31.42%，管理费用0.41 亿同增44.05%，系公司加大研发支出768 万元（+123.9%）。18 年H1 预收账款22.58 亿元同减10.90%，销售收现42.06亿元同减7.68%，经营现金净额9.82 亿元，同增67.93%。

    研发、品牌、渠道三方面全力升级

    构建产品矩阵，上半年公司完成主销产品精品六个核桃、儿童产品易智成长六个核桃的全面升级、推出精典型六个核桃、完成跨界新品养元红枸杞饮料上市工作；开展品牌年轻化，签约王源、实施场景营、冠名央视及知名网剧，打造六个核桃“年轻化、时尚化”的品牌形象；渠道推高市场势能，经销模式实现收入40.4 亿，同增12.46%，公司深化与一二线城市商超大型连锁卖场战略合作；直销模式1.16 亿，同增72.13%，直营系统深化结盟，开发专属产品，进驻商超线上购物平台，主要围绕618 促销节完成新“全新儿童型、精典六个核桃”在线上平台的首发，电商上半年实现收入5691 万元，同增177%。

    盈利预测与评级

    公司18 年将继续夯实市场基础、优化产品结构、强化内部管理，养元是核桃乳饮品市场的垄断者，通过占领消费者对核桃乳品类的心智认知，公司已取得一定的竞争优势，并逐步开始尝试拓展新的品类。现阶段，公司战略重点仍以专注核桃乳饮品、巩固竞争优势为主，未来公司将在品类延伸及向平台型公司升级取得进展。此外，养元的战略根据地市场充分发展，城乡并进，形成扎实的市场根基并占有最大的市场份额，全国化布局战略稳步推进，长江以南市场增长势头强劲，2018H1 西南地区实现收入7.4 亿，同增24.27%，华东地区实现收入12.6 亿，同增12.80%，预计18-20 年归母净利润28.17/31.99 /36.04亿元，EPS3.74/4.25/4.79 元，对应PE14.2/12.5/11.1 倍，维持买入评级。

    风险提示：终端消费持续疲软、原材料价格上涨过快、费用投入增加较快；